小学生们的终于要把卡游“买”上市了。

不少90、00后的童年记忆里都有游戏卡牌的存在。年轻人喜爱卡牌就像中老年人喜欢茅台一样。

卡牌不仅具备收藏价值，还融合了交换、社交、游戏等多重属性，成为IP衍生周边的重要组成部分。

卡游凭借丰富的IP资源和强大的市场号召力，迅速崛起为行业领头羊。

近日，卡游有限公司（以下简称“卡游”）向港交所更新递交招股书，摩根士丹利、中金公司和摩根大通三大投行继续担任联席保荐人，这已是卡游时隔一年后的第二次冲击港股IPO。

卡游的上市进程一波三折：2024年1月首次提交招股书后，被证监会要求补充股权架构和数据安全等材料，监管特别关注其网站、App、小程序等数字平台的用户信息收集和保护措施。

经历这一监管问询后，卡游IPO进程一度停滞，申请在6个月内未有进展而于2024年7月底失效。

如今二次递表，卡游凭借最新一年业绩的反弹重启上市之路。

据招股书显示，卡游2024年营业收入达到100.57亿元，同比增长278%；经调整净利润为44.66亿元，较2023年猛增378%。

这业绩一出，把泡泡玛特都比下去了。2024年，泡泡玛特净利润为34亿元，比卡游少了10亿。

只不过，泡泡玛特早在2020年便成功赴港上市，而卡游还卡在递表阶段。

再不上市，卡游就危险了。

而据招股书信息，截至2025年2月28日，卡游账上的现金流有51.13亿元，流动负债却达到了41.22亿元。

这笔债务主要源于2021年6月红杉资本和腾讯的投资。其中，红杉认购1.05亿美元，腾讯通过Grand Hematite Limited认购3000万美元，当时双方约定的股价都是76.5美元/股。

这笔投资协议中，包含对赌条款：

如果卡游在2026年6月前未完成上市，投资者有权要求公司回购股份，回购价按投资成本加年化8%利息计算。

如果上市失败被迫回购股份，卡游将面临巨额资金流出，可能导致业务停摆或收缩规模。

简单来说，卡游必须赶在明年年底前上市成功，否则可能因债务危机陷入经营困境。

手握70个IP，年入百亿

不过，卡游出色的业绩表现，或许能为资本市场带来信心。

集换式卡牌，即TCG（Trading Card Game），是近年来泛娱乐玩具行业增长最快的细分赛道之一。其在2019年至2024年市场规模按复合年增长率56.6%增长。于2024年，集换式卡牌占中国泛娱乐玩具行业整体市场规模的25.8%。

卡牌行业的特点即IP驱动、玩法多样、收藏价值、社交价值。消费者多为15—35岁的年轻群体。

卡牌付费门槛不高，单价低，一般单张卡牌价格在1元-10元不等，盲盒形式的卡牌通常也仅几十元，且具有高频消费的特点，容易被情绪价值驱动消费。

在这些特性和年轻人的带动消费下，卡牌届出现了“卡游”这样的头部公司。

早在2018年，卡游推出基于奥特曼授权IP的首个集换式卡牌系列，正式启动实质性的业务运营。

招股书显示，目前卡游拥有70个IP，包括奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、卡游三国、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者、名侦探柯南及哈利波特等知名IP。

这些大热IP为卡游带来了泼天富贵。2022年、2023年、2024年，卡游营收分别为41.31亿元、26.62亿元、100.57亿元；毛利分别为28.42亿元、17.51亿元、67.65亿元；经营利润分别为18亿元、8.31亿元、37亿元。

从具体业务来看，2022年集换式卡牌的收入达到39.3亿元，贡献了95.1%的营收。2023年及2024年，集换式卡牌的收入占比有所下降，但仍保持在80%以上。

为了丰富集换式卡牌的内容，卡游不断增加经典电影IP，并与国际及国内娱乐公司、游戏公司、IP工作室及知名艺术家合作，巩固集换式卡牌领域“一哥”地位。

尤其是今年年初上映的《哪吒之魔童闹海》，加剧了大众对IP的热切追捧。哪吒卡牌的爆火与长尾效应，让卡牌这个文化属性与潮流兼备的娱乐消费品形态得到了市场的肯定。

此外，在激烈的竞争下，卡游还丰富了玩具产品组合，引入人偶、集换式卡牌收藏册、徽章、贴纸和亚克力立牌等产品类别。2022年、2023年及2024年，卡游分别推出190个、236个及363个玩具系列。

新产品在带来流量的同时，也增加了卡游的营收。在2024年，卡游玩具的收入中，来自人偶收入为3.22亿元，占比为3.2%；来自其他玩具的收入为10.23亿元，占比为10.2%。虽然占比不及卡牌，但其2024年人偶系列的同比增速高达135%，呈现较快的成长态势。

再看利润层面，卡游2022年、2023年、2024年经调整利润分别为16.2亿元、9.34亿元、44.66亿元。

显而易见的是，集换式卡牌的利润极高。卡游的毛利率长期保持在70%左右，远高于其他玩具和周边产品。

这也引发了外界的质疑和争议。随着低龄“牌友”越来越多，尤其未成年人的增多，卡游被指责为“收割小学生”，诱导未成年人沉迷卡牌消费。这一问题在卡游首次IPO时就被监管机构提及，成为其上市路上的绊脚石。

为了应对负面舆论和顺利上市，卡游加强了在研发设计端的投入。其设立了11个专项工作室，以及由455名专业从事原画、平面设计及3D设计等领域的优秀人才组成的设计团队，针对产品的创意开发和细节打磨。这不仅提升了卡牌的艺术品质和设计水平，还满足了消费者多元个性的需求。

不过，在卡牌届的玩家还有众多，卡游之所以向上市，或许也有竞争下需要扩张的压力。

除了集换式卡牌，卡游还有什么？

卡游其实很清楚自己的劣势，近几年他们一直在尝试找更多稳定收益的抓手。

除了拓展产品品类，卡游还在尝试通过举办竞技赛事来增强用户粘性。

2019年，卡游推出了首个TCG卡牌系列英雄对决卡，并于2020年开始举办英雄对决比赛。这一举措显然是借鉴了万智牌、游戏王、宝可梦等国际知名TCG品牌的成功经验。

通过举办赛事，卡游不仅为玩家提供了一个展示技艺的平台，也进一步丰富了卡牌的玩法和社交属性。

据招股书披露，截至2024年，卡游已在中国100多个城市举办了约5100场相关活动。这些赛事不仅提升了卡游品牌的知名度和影响力，也为其卡牌业务带来了更多的流量和用户。

另在2022年，卡游正式进军文具领域，推出首款IP主题笔产品，或许是想再多点稳定的收益来源。他们的文具版块连年翻倍增长，2022年收入2090万，2023年收入2.4亿，2024年收入5.13亿。到2024，卡游已经成了中国泛娱乐文具Top 1公司。

需要注意的是，卡游绝大部分文具也走的是盲盒销售，和卡牌一样身带IP和抽卡属性，和我们平常理解的「卖文具」差别很大。

对于卡游来说，IP是其业务的核心竞争力之一，但过度依赖外部IP授权也存在一定的风险。为了降低这种风险，卡游在2023年4月推出了首个自有原创IP——卡游三国。

截至2024年底，卡游三国产品的累计商品交易总额约为2.9亿元，虽然与卡游的主力IP产品相比还有一定差距，但已经显示出良好的发展势头。

此外，卡游还计划在今年5月发售国风原创TCG卡牌《一决》，这进一步表明了其在原创IP领域的决心和信心。

社会价值与舆论转变

过去，卡游的卡牌业务曾因诱导未成年人消费等问题而饱受争议。然而，随着卡游不断推出具有文化内涵和社会价值的产品，其舆论环境也在逐渐改善。

特别是在《哪吒2》、中国四大名著集换式卡牌后，更多人开始探讨卡牌的社会正向价值。

前不久，在接受新华每日电讯时，全国人大代表、中国民间商会副会长、依文集团董事长夏华就表示，卡牌和电子游戏是很多00后年轻人乐于接受的娱乐形式，其中卡牌已经是校园文化里最火爆的一个点了，把我国传统文化和民族文化融入卡牌和游戏，不失为一个方法。

此外，21世纪教育研究院院长熊丙奇也提到，卡牌恰好满足了学生的游戏、社交、娱乐需求，与其禁止，不如利用卡牌作为载体对学生进行相应教育。

这些观点的出现，不仅为卡游的业务发展提供了新的思路，也为其在资本市场的表现增添了信心。

结合这些变化来看，卡游想要上市，并非完全没有胜算。

值得注意的是，对比2024年初，卡游再次提交招股书的时机，更好——这不单单是指他们2024年吸金超100亿，让招股书显得更威风了，而是在公司之外，整个大环境发生了变化。

去年《黑神话：悟空》登顶Steam全部地区热销榜；前几天《哪吒2》全球票房已超157.03亿；最近，国务院发文《加快推进服务业扩大开放综合试点工作方案》，明确发展游戏出海业务……

巧的是，先前卡游管理层说过，想抓住机会，用国潮IP赋能产品，参与到同日本、美国卡牌生产商的竞争。

2024年，卡游与国家体育总局合作，将“中国古代体育文化收藏卡”带到了巴黎，这一举措不仅展示了卡游的文化底蕴，也为其国际市场的拓展奠定了基础。

此外，卡游还在日本、韩国、新加坡、泰国、印尼等多个国家的城市中心大屏上投放了小马宝莉卡牌形象广告，进一步提升了其在国际市场的知名度和影响力。

在最近的《一决》试玩会上，卡游也明确表示将更加注重国际化的表达，这表明卡游的出海战略已经进入了一个新的阶段。

把这些放一块看，事情就变得有些微妙了。

想象一下，如果卡游做《黑神话：悟空》的卡包，会有多少人愿意花钱去抽稀有卡？

就目前舆论和政策方向来看，《流浪地球2》《黑神话：悟空》《哪吒2》可能还只是探路者，后续国内会产出更多面向全球市场的产品。

如此看来，申请上市，或许是卡游想和国际头部卡牌商掰手腕的信号。继印刷术、奥特曼之后，出海会是续写卡游传奇的下一束光吗？