《港湾商业观察》陈钱

近期，建邦高科有限公司（简称：建邦高科）拟在港交所申请上市，独家保荐人为中信建投。

天眼查显示，建邦高科总部位于山东济南，国内运营主体为山东建邦胶体材料有限公司（简称：建邦胶体），成立于2010年。

招股书显示，建邦高科的控股股东为陈子淳先生，合计持有公司72.99%的股份，陈子淳先生系建邦高科国内运营主体建邦胶体创始人陈箭之子，2022年7月，陈箭签订股权转让协议，以零代价向陈子淳先生转让建邦胶体的全部股权。

据悉，建邦高科的主要产品为用于生产光伏电池的原材料银粉，期内客户和供应商集中、毛利率下滑、政府补助逐年上升、资金链面临压力等问题较为突出。

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严重依赖两大客户，存货连续走高

从招股书得知，建邦高科的主要收入来自用于生产光伏电池的原材料银粉，同时透过向部分客户提供加工服务产生小部分的收入，在公司的收入中，来自银粉的收入占98%左右。

2022年-2024年（简称：报告期内），公司实现营收分别为17.59亿元、27.82亿元、39.50亿元，年内利润分别为2420万元、5990万元、7990万元。

其中，2023年公司的营收同比增长58.1%，年内利润同比增长147.5%，2024年营收同比增长42%，年内利润同比增长31.9%。

与营收同步增长的还有来自政府的补助。据悉，建邦高科国内运营主体建邦胶体在中国大陆享有15%的优惠所得税率。期内，建邦高科来自政府的补助分别为110万元、210万元、1080万元，2024年上涨414.29%。

进一步观察公司的毛利率，报告期内，建邦高科毛利率分别为3.4%、3.9%、3.3%，在毛利率的表现上显然亟待提升。与此同时，在上游采购和下游市场方面，公司近年来也似乎都较为被动。

从招股书得知，建邦高科2023年、2024年的股权回报率分别为111.8%、65.8%，在2024年近乎“腰斩”。总资产回报率分别为21%、29.3%、23.1%。

建邦高科所生产的银粉主要材料是硝酸银，报告期内，硝酸银采购成本占原材料采购成本的比例分别为98.1%、98.6%、99.1%，金额分别为16.92亿元、26.67亿元、38.30亿元，三年上涨126.36%。其中来自前五大供应商的采购额占总采购额的比例分别为98.4%、97.7%、98.3%，公司称供应商主要是境内的国企和民营企业。

招股书显示，硝酸银是光伏银粉的主要原材料，其平均价格受白银平均价格的影响，2020年-2024年，中国硝酸银的平均价格复合增长率为6.6%，未来，由于白银的均价上涨，硝酸银的平均价格预计将持续增长。

建邦高科对于自身主要产品银粉的平均价格的走势相对坦诚，公司称，光伏银粉的平均价格主要受主要原材料硝酸银平均价格以及将硝酸银加工成银粉的成本的影响，而由于市场竞争加剧，光伏银粉生产商的加工费有所下降并预计持续下降。这或许也从另一方面解释了公司近年来毛利率较为停滞的原因。

上游危机四伏的同时，下游严重依赖两大客户的现象同样值得警惕。

据悉，建邦高科主要以直销为主，客户包括国内上市公司以及大型的跨国企业。期内公司来自前五大客户的收入占比分别为95.4%、94.8%、84.4%，其中来自两大客户A和常州聚和新材料股份有限公司（简称：常州聚和）的收入占比各期就高达87.9%、82.8%、63.1%。

知名商业顾问，企业战略专家霍虹屹向《港湾商业观察》表示，从业务结构看，建邦高科是一个典型的“单一产品+客户高度集中”的模式。银粉业务占到了将近98%的收入，前两大客户在2024年仍然贡献了63%以上的营收。这种结构，在一个产业链上游企业中并不少见，但也意味着抗风险能力偏弱。

上下游客户和供应商的集中程度可谓让公司如履薄冰，而公司的存货和应收款项也是逐年走高。

报告期内，公司的存货分别为4121.2万元、7300.7万元、1.21亿元，主要包括制成品、原材料、在运货物及制品，各期的存货减值准备分别为30万元、50万元、0元。

在贸易应收款项及应收票据方面，2022年、2023年公司的贸易应收款项及应收票据分别为9409.2万元、1.75亿元，2024年同比上涨86.44%。

建邦高科表示，主要由于银行承兑票据贴现予若干银行或向若干供应商背书银行承兑票据，以结清贸易应付款项。公司认为保留包括违约风险在内的相关票据重大风险和回报。由于票据持有人仍有追索风险，相关票据未符合终止确认的条件，因此继续确认相关票据的全部账面值以及与已收现金相关或相关已结算贸易应付款项的相关其他借款，及销售增加导致尚未贴现或背书的手头银行承兑票据增加，导致应收票据增加。

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现金流持续为负，产能利用率偏低

在资金方面，公司近年来也面临较大压力。

与公司业绩同步上升的还有资产负债率。期内，建邦高科的杠杆比率分别为57.8%、61.6%、63.4%，速动比率分别为0.2、0.7、0.8。

公司的负债主要是流动负债，其中各期的贸易应付款项和应付票据分别为138.7万元、39.1万元、5775.3万元，2024年骤升146.71%。计息银行借款分别为6242.7万元、1.52亿元、2.06亿元，2023年增长143.03%，2024年再次增长36%。

与此同时，建邦高科各期的流动负债总额分别为1.41亿元、1.61亿元、2.82亿元，三年增长100.2%。

而在现金流层面，公司三年的经营活动产生的现金流量净额均为负数，各期分别为-3934.1万元、-2.11亿元、-3.69亿元，可谓一年不如一年。

建邦高科近年来对政府的补助逐渐加大，又依赖单一的银粉业务，现金流三年负增长幅度高达400%，此次IPO究竟能否获得港股投资者的青睐，值得关注。

霍虹屹表示，建邦高科也有一定的亮点，比如它在光伏银粉细分领域确实是国内第一、全球第二，行业壁垒存在；而且它也明确提出了往非光伏领域发展的战略。但从目前的招股书来看，这个“多元化增长”的逻辑还没有跑通，研发投入也比较有限，尚未体现出技术平台型企业的特征。即使此次港交所成功上市，但是真正能让市场买单的还是“未来预期”和“稳健兑现”。在这一点上，建邦高科还需要把现金流、客户结构、产品拓展这三块做好，才能在市场走得更远。

据悉，建邦高科此次港交所IPO将主要用于：（1）提升光伏银粉技术，巩固和扩展在中国的行业市场领先地位；（2）开发铜粉等光伏行业银粉的替代材料，将研发工作延伸至非光伏银粉领域，包括开发适用于电子工业的特制银粉。

资料显示，公司目前的研发工作主要集中在推进与光伏银粉制造相关的技术及工艺，旨在加强在该行业中的市场领先地位，此外，探索非光伏应用和替代导电材料等战略领域（包括铜粉及银包铜粉）以提高长期竞争力，应对来自国内企业日益激烈的价格竞争。

从上游硝酸银价格的较大不确定性以及供应商的集中等多种因素考虑，拓展非光伏应用和替代导电材料等领域略显必要，公司也在招股书中多次强调研发的重要性，但实则公司近年来在研发方面的开支似乎囊中羞涩。

报告期内，公司的研发开支分别为2340万元、2480万元、2650万元，从数量上看，每年的研发开支增加一两百万，而与其他费用相比，各期研发开支占同期经营开支的比例分别为82.6%、74.7%、63.1%，三年下滑19.5个百分点。

此外，建邦高科期内产能利用率分别为67.1%、36.7%、43.4%，显然，在产能明显不足的情况下，募资继续用于产能提升，是否有其必要性，恐怕也将引外界热议。（港湾财经出品）