作者 | 柯阳明

编辑 | 杨锐

排版校对 | 甘惠淇

6月30日，山西阳光焦化集团股份有限公司（以下简称“阳光焦化”）更新了上交所主板IPO招股说明书，计划募资40亿元，投向369万吨/年捣固焦化项目、焦炉煤气制液化天然气及合成氨项目等。

值得一提的是，阳光焦化谋求上市已有近二十年历史，但历程颇为坎坷。早在2007年，公司引入雅戈尔投资、正泰集团等9家实力机构，合计出资3.7亿元，试图借助外部资本推进IPO。然而，随即而来的2008年全球金融危机叠加焦化行业低谷，首次上市计划被迫搁浅。2009年市场一度传言阳光焦化拟借壳*ST金顶上市，最终也因故未果。

在此之后的2009年至2020年间，公司最初引入的战投股东陆续退出。实控人薛靛民通过增资扩股和股权转让引入新的战略投资者，稳定了股权结构，为正式冲刺A股IPO创造了条件。2020年11月，阳光焦化在山西证监局完成辅导备案，拉开A股IPO的序幕；一年后预披露招股书，宣告拟登陆上交所主板。

然而，监管审核过程并不顺利，2023年3月阳光焦化因财报更新而中止审核进程，直至近期才更新招股说明书重启冲关。期间监管部门的首轮问询聚焦于公司关联交易、公平竞争等要害问题，如关联方东方资源（由薛靛民兄弟控制）是否构成同业竞争、报告期内关联交易的必要性及公允性等。

据悉，阳光焦化主营焦炭及煤化工产品，其命运与周期波动剧烈的焦化行业紧密相关。近几年焦炭市场经历了“过山车”行情，2021年上半年焦炭价格暴涨，阳光焦化当期业绩随之飙升；但自2022年以来焦煤价格高企、焦炭价格走低，煤焦价差急剧收窄。

在行业景气度骤降背景下，阳光焦化业绩承受前所未有压力。2019年至2021年，阳光焦化净利润曾由6.97亿元攀升至21.37亿元，创下辉煌纪录。但“好景不长”，2022-2024年公司营收分别为204.38亿元、181.94亿元、158.30亿元，净利润则断崖式下滑至11.75亿元、6.74亿元、3.79亿元，三年净利润累计缩水逾八成。

这种剧烈波动凸显出焦化企业对周期的高敏感性。阳光焦化解释称，2022年炼焦煤价格持续高位抬高成本，而2023年起焦炭售价下行导致利润空间被挤压。作为公司营收六成以上的核心产品，焦炭行情对整体业绩影响重大，行业低谷期企业普遍盈利承压。

值得注意的是，阳光焦化盈利能力指标也同步走弱。报告期内阳光焦化综合毛利率从2021年的20.91%断崖式降至2024年的6.36%，主营业务毛利率亦从20.8%跌至6.36%。

其中2022年毛利率下滑幅度最大，一年内综合毛利率下降13.17个百分点，主营毛利率下降13.31个百分点。究其原因，上游原料煤炭、煤焦油价格飙升而焦炭、炭黑销售价涨幅不及成本涨幅。

2022年阳光焦化焦炭单位成本同比大增27.9%，但售价仅涨4%，毛利率由上一年的21.66%急降至3.66%；炭黑毛利率亦从12.22%降至4.87%。2023年虽原料成本有所回落，但焦炭终端需求疲软导致售价降幅仍大于成本降幅，焦炭毛利率继续探底至1.16%。

相对而言，炭黑因下游轮胎需求尚可，售价降幅小于成本降幅，毛利率从2022年的4.87%回升至9.75%。总体来看，在焦化行业景气低位运行的周期中，阳光焦化盈利空间被大幅压缩。山西焦化等同行企业同样业绩下滑、产品毛利持续承压。周期寒冬下，如何熬过短期业绩阵痛，是阳光焦化必须面对的挑战。

作为山西典型的家族型民营企业，阳光焦化的股权与治理结构备受关注。本次发行前，实控人薛靛民直接持有81.28%股份，其子薛国飞（公司总经理）持有0.60%，父子合计控制81.88%的股权，为控股股东和实际控制人。

此外，薛靛民的配偶赵仙叶持股0.6%，其兄弟薛电龙持股1.0%，均列前十大股东，家族成员合计持股超过83%。这种高度集中的股权结构形成了典型的家族控股格局。

据悉，创始人薛靛民在当地素有声望，1992年创办阳光焦化前身，带领企业迅速成长为山西民营经济的标杆，并在2005-2007年连续三年跻身全国民企纳税前三甲，成为名副其实的山西“焦炭大王”。

然而，家族式管理也给公司现代治理带来考验。父子二人分别担任董事长和总经理，家族对决策有绝对影响力。在长期未上市阶段，这种结构保障了企业稳定发展，但登陆资本市场后，如何引入独立董事、规范关联交易、避免“一股独大”可能带来的内部人控制等问题，都是投资者和监管重点关注的方面。

此外，在最新披露的招股说明书中，阳光焦化大幅下调了募资规模和用途，与此前方案相比更加专注于主业升级和环保转型。阳光焦化此次拟募资40亿元，较2022年最初招股书计划的60亿元锐减了20亿元。引人注意的是，此前计划中的16亿元“补充流动资金”项目已完全删除，腾出的资金全部用于焦化主业相关的具体技改投资。

阳光焦化在招股书中强调已构建“多维度垂直一体化清洁环保型煤基干馏循环经济产业链”，通过原煤洗选、炼焦、煤焦油加工等环节协同，实现资源综合利用。阳光焦化也被山西省政府认定为碳基新材料产业链的“链主”企业，力图塑造“绿色焦化”形象。然而，其财务数据和环保合规表现是否支撑这一愿景，仍有待考量。

首先，从盈利质量看，前文提及的毛利率大幅下滑和利润波动，反映出公司当前盈利模式仍高度依赖传统焦炭业务，抗周期波动能力有限。

其次，在环保投入及合规方面，阳光焦化的表现存在反差。据招股书披露，2018年初至签署日，公司及子公司共有19起环境违规行政处罚，累计罚款约491万元。仅2022-2024年三年内，公司就因环保问题受到6次行政处罚。

由此可见，要真正兑现“清洁环保型焦化”承诺，阳光焦化在环保技改投入之外，还需在日常运营合规上下更大功夫。正如业内人士指出，在碳达峰、碳中和背景下更严格的能耗排放要求下，如果企业环保短板不能补齐，未来业绩和上市进程都可能受到影响。阳光焦化必须证明，其绿色转型不仅停留在项目投资与宣传层面，也体现在持续改进的环保业绩上。