来源:市场资讯
(来源:中信建投证券投行委)
7月以来,债市在消息面各种刺激下出现较大幅度的回调,10Y国债收益率一度上行10BP至1.75%,信用债估值在一周之内亦普遍上行10BP以上。回顾本月债市走势,月初跨季后资金较为宽松,利率债延续窄幅震荡格局,曲线略微陡峭化;信用债方面利差压缩行情继续演绎;月中开始,主要受到A股持续向好、流动性宽松程度开始收敛和地产传闻等因素影响,特别是上证指数连续创出近期新高,市场看股做债,股债跷跷板效应显著,叠加税期资金面较月初相比有所趋紧,债市收益率维持上行态势;7月下旬至月底,在行业反内卷、大型水利工程启动、中美关系缓和等诸多消息带动下,股市和商品市场表现强劲,上证指数一度突破3600点,叠加临近月底资金面边际收紧,投资者止盈情绪释放,债券市场调整压力加大,利率连续上行。月末中美关税谈判和政治局会议冲击落地,两个关键利空均未超出预期,对债市构成利好,收益率明显下行,修复本轮调整以来半数跌幅。具体来看:
基本面方面,半年度经济数据基本实现年初设定的增长目标,但后续复苏的具体程度和可持续性需进一步关注:7月15日,国家统计局公布上半年经济数据,我国2025年上半年GDP达660,536亿元,同比增长5.3%;分季度看一季度同比增长5.4%,二季度同比增长5.2%。6月份,规模以上工业增加值同比实际增长6.8%,预期增5.5%,前值增5.8%,环比增长0.50%。1-6月份,规模以上工业增加值同比增长6.4%。投资方面,上半年全国固定资产投资248,654亿元,同比增长2.8%。其中,民间固定资产投资同比下降0.6%。扣除价格因素影响,固定资产投资同比增长5.3%。环比看 6月份固定资产投资下降0.12%。消费方面,6月份,社会消费品零售总额42,287亿元,同比增长4.8%。1-6月份,社会消费品零售总额245,458亿元,同比增长5.0%。地产方面,价格上6月份各线城市商品住宅销售价格环比下降,同比降幅继续收窄;但融资上1-6月地产开发投资增速-11.2%,跌幅持续扩大。当前地产仍处在下行周期、处于筑底转型过程中,后期仍需观察中央城市工作会议后转型发展相关政策落地的情况。总体来看,一方面上半年经济数据整体符合预期,全年经济增速达标的概率继续提升;但另一方面供强于需格局继续深化,除生产、外需超预期外社零、投资、物价表现均不及预期,叠加房地产融资需求仍在下行,对债市交易情绪构成利好。
政策面方面,“反内卷”一度为市场所关注,但政治局会议无增量政策出台,下半年或以落实存量政策为主。7月18日,工信部宣布将出台钢铁、有色金属、石化等十大重点行业稳增长方案,推动淘汰落后产能,优化供给结构。此前7月1日召开的中央财经委员会第六次会议和7月3日召开的工信部光伏企业座谈会均提出要“反内卷”的政策主线。近期商品期货市场受此影响价格显著上扬,对债市形成压制。7月19日,中国雅江集团有限公司在北京正式成立,同日,雅鲁藏布江下游水电工程在西藏林芝市开工,总投资约1.2万亿元,装机容量预计达6,000万-7,000万千瓦,规模相当于3个三峡电站。消息放出后股市表现强劲,债市则一方面担忧项目投资规模较大对基本面改善的拉动作用,另一方面更重要的是其是否是新一轮“大基建”政策卷土重来的标志,后续是否还有更大力度以工代赈财政政策的出台,因而债市情绪受到冲击较大。7月30日,中共中央政治局7月30日召开会议,分析研究当前经济形势,部署下半年经济工作,会议决定今年10月召开二十届四中全会研究安排“十五五”规划,在财政政策和货币政策上,会议提出“宏观政策要持续发力、适时加力”积极的财政政策和适度宽松的货币政策提法没有发生改变,同时指出要加快政府债券发行使用。总体来看会议并未提出超预期的经济刺激政策,债券市场当天走出利空出尽行情有所恢复。
资金面方面,央行呵护仍然在线,税期、月末虽有扰动但7月资金面总体继续维持均衡宽松态势。7月跨季后首周,资金利率连续下台阶,DR001、DR007分别下至最低1.30%、1.40%附近,低于和接近政策利率水平;长期资金方面国股行一年期同业存单价格也下行至1.60%附近。但随着月中税期临近、12,000亿买断式逆回购和3,000亿MLF逐步到期,资金面有所收紧。7月14日尾盘央行公告将于次日开展14,000亿元买断式逆回购操作,实现本月净投放2,000亿元;7月24日,尾盘央行再次公告次日操作4,000亿MLF续作,实现全月MLF净投放1,000亿元,均反映出央行对当前资金面支持性态度。临近月末,央行再次启动连续大额逆回购净投放以呵护资金面,预计后续跨月无虞。总体来看,尽管近期资金面临诸多因素扰动,但央行呵护态度未改,短期内资金面大幅波动概率不大,或将延续宽松态势。
海外方面,中美关税谈判敲定再次延期。7月起,有消息传出美国开始陆续取消包括芯片设计软件、喷气式发动机、乙烷等产品对中国的出口限制,中方也宣布暂停对杜邦公司的反垄断调查程序等,相关动态传递的信号较为积极,对中美经贸关系改善总体形成利好。7月28日至29日,中美经贸代表在斯德哥尔摩进行了第三轮中美经贸会谈,根据会谈共识,双方将继续推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施如期展期90天。会谈结果整体符合市场预期。
具体来看,截至7月31日,国债收益率曲线10Y收益率较6月底上行5.75BP至1.7044%,国债3Y收益率上行4.71BP至1.4430%,国债1Y收益率上行4.05BP至1.3807%,曲线有所走陡;国开债10Y收益率上行7.27BP至1.7627%。信用债收益率方面,中债中短期票据AAA曲线5Y收益率上行5.93BP至1.9737%;中债企业债AAA曲线5Y收益率上行4.20BP至1.9272%;城投债AAA曲线5Y收益率1.9148上行7.96BP至1.9944%。