来源：市场资讯

（来源：国金证券第5小时）

美股降息预期生变

港股资金流向与黄金

长期逻辑解析

金金乐道·把握市场脉搏

大类资产观点总览及概要

本周美联储Jackson Hole会议中鲍威尔可能不会对9月降息提供明确暗示，降息预期有修正风险，美股短期仍具下行压力；短期看中美缓和趋势延续，叠加美国降息预期升温，弱美元下资金有望回流非美市场，港股高景气板块更易迎来海外内资金共振流入，密切跟踪中报业绩兑现情况；PPI强劲修正降息预期，黄金冲高回落，但长期逻辑仍在，维持乐观观点。

大类资产展望

1、固收

美债方面，当地时间上周二，美国7月未季调CPI同比低于预期，美债收益率下行，核心CPI同比涨幅达到3.1%，高于预期的3.0%，主要受服务业价格的推动；周三，财政部长贝森特称“美联储应考虑在9月降息50个基点”，美债收益率下行；当地时间周四，核心PPI同比3.3%，高于预期，其中服务成本上涨1.1%，为2022年3月以来最大增幅，美债收益率上行；周五公布的7月零售销售环比与预期相符，密歇根大学消费者信心指数低于预期。全周来看，10年期美债收益率上行6.0bp，收于4.33%，2年美债收益率下行1.0bp至3.75%。

展望后市，美国经济基本面仍处于边际降温态势，由于劳动力市场近期转弱，关税成本传导加深，滞胀格局预期逐步显现。关税政策方面，当前与各国谈判的不确定性有所收敛。货币政策方面，通胀走势不确定性仍存，关税成本传导已略有显现，近期美联储议息会议维持利率不变，美联储官员对后续9月降息节奏仍有分歧。目前美债利率仍处历史相对高位，对经济活动具有适度限制性，叠加当前关税税率下经济增长略承压，预期货币政策将继续处于降息周期，中期内美债利率下行方向相对较为确定，目前也具备相对较高的票息价值，但中期内美债市场的供需格局或将较为脆弱，后续有一定债券供给压力，短期资金行为或引发美债市场波动加大，海外投资者对美债作为安全资产的信心有所动摇。从人民币计价角度，特朗普税改法案通过之后将推动美国财政赤字扩张，美国政府主权债务风险加大，中期资金或有流出美元资产趋势，短期内劳动力市场转弱，从汇兑风险角度有一定不确定性。综合以上因素，给予美债中性观点。

中债方面：上周权益类资产表现强势，债市小幅承压。8月9日发布的通胀数据PPI同比-3.6%，低于预期的-3.3%。周一，宁德时代枧下窝矿区停产，碳酸锂期货价格强势，债市小幅承压。周二，消费领域两项贴息政策出台，旨在减轻居民及服务业主体融资成本并提振内需。周三公布的金融数据，新增社融及信贷季节性下滑，信贷当月新增情况较弱。全周来看，10年期国债收益率上行5.7BP至1.75%，1年期国债收益率上行1.6BP至1.37%。国内经济方面，7月在国际油价变动、部分耐用品提价背景下，消费品价格强于预期。反内卷整治之下，工业品价格回稳，环比降幅收窄，但前期掣肘因素（项目施工仍偏弱、电力结构调整、外贸出口形势不强）尚未改观。金融数据方面，7月处于信贷小月，新增社融及信贷季节性下滑，社融当月新增额大体持平往年水平，信贷当月新增较弱，M1同比增速回升至5.6%，M2增速升至8.8%，体现财政支出、拖欠债务偿还、股市相关资金沉淀影响。

展望后市，债市走势短期内取决于国内经济数据走势、年内增量稳增长政策、央行对机构债券投资行为和稳汇率态度及举措等。未来经济基本面的回升，仍需持续观察前期一揽子增量政策对经济内生动能的带动作用、财政政策在惠民生促消费领域实质见效以及关税政策后续走向等。在实体经济有效融资需求回升尚未确认之前，基于央行引导银行负债成本降低以及货币政策适度宽松的预期，叠加金融机构面临的资产荒格局，债市在中期内有望延续震荡走强的态势。综上，对国内债券给予乐观观点。

2、权益

美股：交易主线仍围绕经济实质与企业盈利预期，本周经济数据密集，CPI相对温和，但PPI超预期，降息预期遇波折，美股震荡。周度走势来看，周一CPI公布前期市场情形偏谨慎，美股回落；周二、周三美国7月CPI商品通胀相对温和，巩固9月降息预期；周四超预期的PPI数据打压降息预期，美股相对平淡；周五零售、生产不及预期，进口价格、通胀预期抬头，滞胀担忧重燃，美股回落。驱动因素来看，1）分子端：美国经济动能放缓但较衰退仍有距离，一是政策不确定性担忧升至高位压制企业招聘、资本开支计划，工业生产也受压制；二是收入增速放缓下，零售呈现"商品强、服务弱"的分化格局，居民服务消费显露疲态。2）分母端：7月CPI温和上涨，但PPI贸易服务飙升，降息预期遇波折。截至8月15日OIS市场预期美联储9月降息25BP概率维持在85%（8月1日为88%），全年降息空间由65BP降至54BP。全周来看，标普500、纳斯达克与道琼斯工业指数周度涨幅分别为0.94%、0.81%和1.74%。

短期来看，1）分母端，贸易政策不确定性相对收敛，8-9月关税通胀效应将持续显现，且供给端冲击或为一次性影响，市场或持续博弈9月降息25BP ，但全年降息预期在修正。2）分子端：8月7日对等关税最新税率实施，调整后的加权平均关税为17.7%，税率提升幅度相对可控，但企业与家庭信心仍处低位，资本开支与消费意愿受压制，虽较经济衰退仍有距离，经济担忧或加剧，美股短期仍具下行压力。中期来看，关税、降息路径以及债务上限等问题逐步明朗化，特朗普负面政策受经济实质以及中期选举约束，叠加Deepseek尚未冲击业绩预期且美股科技巨头资本开支超预期，在“资本开支-业绩兑现”逻辑下，美股有结构性修复机会。综上，给予美股谨慎观点。

A股方面：上周指数继续强势上攻，并一度突破3700点。虽然我们认为市场已处于牛市之中，也一直强调要维持牛市思维。但客观来讲，指数的涨速和斜率依旧超出我们的预判。产生误差的原因在于A股投资者的情绪及入市资金。尤其在上周五尤为明显。在恒生指数和恒生科技指数收出中阴的情况下，A股却逆势上攻收出中阳。上周公布的宏观数据和金融数据几乎全部低于预期，显示出当前经济压力有所加大。但目前A股与基本面相关性很低，由资金进行推动。我们观察到7月居民储蓄减少而非银储蓄增加，虽然并非首次，但规模在万亿级别还属少见，这说明居民的储蓄确实在搬家。另外，游资近期对指数贡献较大。8月上半月，龙虎榜上榜营业部日均成交金额达308亿元，创今年以来月度级别新高。融资余额快速上升到接近2.1万亿。由于当前市场以资金推动为主，因此预判的难度在上升。但是有一定可以肯定，市场的波动或有明显加剧。投资者需要有此心理准备。技术上看，3730附近有压力。在行业选择上，建议关注半导体设备和创新药。

港股方面：资金面看，美元指数延续下跌走势，南向边际流入速度加快，外资以跟随市场为主。

基本面看，金融数据信贷负增指向需求尚未改善，经济数据投资端受政府支出力度减弱和反内卷影响有所放缓，社零受补贴减弱影响边际回落，内需下滑速度加快，不过工业生产较强，外需仍为拉动经济的主要力量。

上周恒指、国指、恒生科技分别上涨1.43%、1.03%和1.17%，市场整体呈冲高震荡走势。尽管基本面数据进一步走弱，同时8月14日香港金管局自6月底以来第11次干预以稳定港元汇率，银行体系流动性有所下降，但港股表现偏强，南向边际流入速度加快支撑港股，来自于居民存款搬家流入中国资本市场。考虑到套息交易并未导致资金从香港银行体系流出海外，汇率压力或不必过度担忧，港股上行动能更多取决于居民存款流入速度。不过港股中报业绩有所分化，游戏板块超出预期但互联网平台企业受外卖大战影响明显，市场对今年盈利预期有所下修，但明年仍保持乐观。短期看中美缓和趋势延续，叠加美国降息预期升温，弱美元下资金有望回流非美市场，港股高景气板块更易迎来海外内资金共振流入，密切跟踪中报业绩兑现情况。

3、黄金

黄金方面，上周国际金价冲高回落，COMEX黄金下跌3.14%，伦敦现货金下跌1.86%，沪金现货AU9999下跌1.21%。前半周，美国7月CPI年率持平，通胀温和强化9月降息预期，叠加财长贝森特呼吁降息，伦敦现货金突破3370美元/盎司。后半周，美国7月PPI录得自2022年6月以来最大增幅，通胀韧性叠加美联储官员偏鹰表态，打压降息概率，金价随之回落。周五零售销售显示消费放缓，市场仍预期年内降息，金价小幅反弹。与此同时，美国国债总额突破37万亿美元，债务风险加剧滞胀担忧，并推动去美元化进程，为黄金中长期配置价值提供支撑。整体来看，通胀韧性修正了市场激进的宽松预期，全周金价走势由宏观数据与政策信号主导。

中长期视角下，首先从逆全球化逻辑下，地缘风险随着以伊冲突预期而持续升温，避险资金或将助推金价走强；央行购金方面，6月央行连续第8个月购金，同时在安全考量的支付体系多元化下，未来基于多边数字桥的黄金结算机制或引发金价定价权东移，为金价提供了较强支撑。其次，主权稀释视角下，受阵营对立及地缘冲突影响，全球军费开支及安全成本上升推升债务增速，叠加高息环境延续，美债付息压力攀升引发债务可持续性下滑，黄金超主权价值持续凸显；最后，再考虑到包括美联储在内的全球央行处于降息周期，实际利率也为黄金提供了一层安全垫。

综上，黄金回归长期逻辑，维持乐观观点。

4、原油

上周国际油价震荡收跌，ICE布伦特原油下跌0.69%，NYMEX WTI原油下跌1.16%，INE原油下跌2.03%。供给方面，俄罗斯计划将现行减产措施延长至2025年全年，但IEA最新展望则预计明年全球原油供应将创下历史性过剩，与此同时，美俄领导人时隔九年再度会晤，对俄制裁降级预期发酵，悲观供给预期对油价中枢形成压制。需求端来看，API与EIA原油库存均录得显著增加，反映短期需求疲弱。相对而言，美国PPI数据表现强劲，在一定程度上缓解了市场对中长期需求前景的担忧。整体来看，市场围绕“普特会”的不确定性震荡波动，在供应过剩预期主导下，油价整体偏弱运行。

中期来看，原油市场在供需两端出现分化。供给端方面，欧盟通过对俄第18轮制裁，打击俄银行、能源及军工产业，并下调油价上限至47.6美元、禁止北溪管道使用；伊拉克库尔德地区油田遭无人机袭击，日均产量中断超20万桶；OPEC+虽具高剩余产能，但会议释放自10月起暂停增产信号，供应预期趋紧。此外，贝克休斯数据显示美油钻井数降至2021年9月以来最低，强化市场对供给下行的预期。需求端方面，全球贸易摩擦虽阶段性缓解，但长期不确定性仍扰动供应链及实体经济，或压制原油消费动能。

整体来看，供给端偏紧已被市场逐步消化，油价短期反弹空间受限，若无需求端明显改善信号，油价中枢可能缓慢下移，维持原油偏空评级。

风险提示

1. 、国内货币政策宽松不及预期，对中债、A股利空。

2. 国内财政刺激超预期，利空中债、利多A股、港股。

3. 国内经济持续低于预期，利多中债、利空A股、港股。

4. 美联储货币政策超预期，降息幅度及频率低于预期，利空黄金、美债，利多美股。

5. 地缘政治风险再度升温，市场情绪转为避险，利多黄金、美债，利空美股。

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