瑞·达利欧是全球知名的资产配置大师，1975年创立桥水基金。他提出并实践的“全天候策略”，是资产配置史上具有里程碑意义的策略之一，其核心是多元化、风险平衡与再平衡。达利欧和桥水至今是投资圈的一段传奇，在50多年的投资生涯里，他曾经历多个国家的多次债务周期。

今年，瑞·达利欧出版了新书《国家为什么会破产：大周期》，也频频出现在公众视野。站在全球政治、经济格局变化的重要节点，达利欧针对迫在眉睫的债务问题与货币体系崩溃危机，对世界提出了关键警示。通过对过去100年中35个货币市场的研究，他创造性地总结了人类历史中反复上演的“大债务周期”及其发展必经的五大阶段。

真正的智慧不在于预测下一秒的风暴，而在于理解气候变化的模式，并提前造好方舟。《国家为什么会破产：大周期》这本书，正是达利欧先生为我们提供的“造舟之策”。它超越了简单的经济学讨论，为我们提供了一套审视世界秩序变迁的框架性工具，启发我们以更谦逊、更理性、更长远的目光去思考未来，在充满不确定性的时代里，构建起自身内在的秩序与韧性。

9月23日，中信出版集团、中信银行北京分行联合主办的“原则、大周期与秩序重构——《国家为什么会破产：大周期》新书发布会”在北京举办，瑞·达利欧与中国证券监督管理委员会原副主席高西庆，哈佛大学博士、长江商学院经济学及人力资源学教授王一江，中国证券市场研究设计中心总干事王波明，共同带来了一场精彩对谈，洞察国家兴衰、市场波动、个人财富背后的规律与周期。

本文为对谈内容精编，希望对你有所启发。

一生仅见一次的大债务周期

王波明：祝贺你出版新书。瑞，你谈了大周期，列出了5个因素，把“债务”列在了第一位，这对一个国家的成功或者失败有多大影响？

瑞·达利欧：债务就是一个周期，如果你的支出超过了收入，消费超出了能力范围，那么在偿还债务的时候你就会非常痛苦。大家看到这些大的债务周期，当一个国家债务偿还难以为继的时候就面临经济问题。有了经济问题，就会有政治问题。

我们看一下20世纪30年代的历史，也可以看一下更早期的历史，一旦出现经济问题就会有政治问题，就会有左派和右派的分别，就会有斗争。在20世纪30年代的民主国家，有很多这类的问题。有人想要控制政治，就会有斗争。有人想要夺得控制权，就会引发战争，所以我们看到有很多国家陷入了内战，整个国家的经济状况就会陷入危机，甚至有可能出现国际战争。

王波明：公司因为债务水平过高导致破产，这个道理我们可以理解。但是国家由于债务问题造成的失败，高教授对这个问题怎么看？

高西庆：《国家为什么会破产》这本书对我有醍醐灌顶的作用。在过去几十年里，不管是我在美国华尔街工作，还是回到中投公司，中投刚成立的第二年就经历了2008年那次巨大的金融危机，这是大概在1929年—1933年那次大危机之后最大的一次危机。在这个过程中，我站在了一个比较窄的角度，没有把资本市场跟国家的政治体制、世界范围内的地缘政治结合起来。达利欧提出的五大力量，对我有很大的启发。所以我说达利欧这本书所讲的东西，对于我们做宏观研究的人来说是非常有意义的。

王一江：高教授刚才的分享加强了我的一个认知，就是历史给人智慧，反过来说，智慧的人喜欢梳理历史。威尔·杜兰特《历史的教训》这本书，从宗教、战争、经济、文化等十个角度来梳理历史的规律。再回到经济学领域里，弗里德曼曾经梳理过1860年以后的美国货币历史，给我们得出了很多关于货币问题的规律，他也得到了诺贝尔经济学奖。这些结论一直到今天还在指导和影响货币政策。除了弗里德曼以外，库兹涅茨提出经济发展和收入分配的曲线，在经济发展的初期，收入的分配会加大，随着经济进一步发展，收入会缩小，但是他没有解释随着经济进一步发展会怎么样。今天随着经济进一步发展，收入分配差距越来越大，出现各种影响社会的问题。所以，不管从哪个角度梳理历史，尤其是大历史、长历史，都是非常了不起的工作，都是对人类认知非常重要的贡献。瑞·达利欧选择了从债务的角度，我觉得是非常有意思的，也是非常重要的。

瑞·达利欧在梳理过程中列举了五大要素，但是哪怕把债务周期这一个历史梳理清楚，已经是个非常了不起的贡献了。如果再把五个因素放在一起，我在考虑是不是可以认为债务问题是所有政治、经济、社会问题的一个总体反映。所以，如果能够抓住债务问题的周期，它的起因、后果、本身的周期，引起这个周期的因素和这个周期会导致什么样的后果，能把这些问题全部讲清楚，这应该是人类认知历史上一个了不得的里程碑式的贡献。

美国债务的大船很难转向

王波明：美国的债务问题不是今天才发生的，但是在你所有的讲话、采访当中，你提到美国的债务要出问题。拜登当选总统的时候，美国的债务规模达到36万亿美元，现在到了特朗普时代，债务达37万亿美元。是什么让你觉得债务好像要出问题了？美国债务问题一直都存在，你是不是感觉有一种危机要来了，这个高债务不可持续了，底层逻辑发生了什么变化？

瑞·达利欧：很重要的一点就是我们要看图表和数据，就好像一位医生检查病人。通过看这些数字，你就可以看到偿债到底有多少，以及它对消费的挤压有多少，你可以看现在的债务展期的程度有多少。

在克林顿时期还有乔治·布什时期，1971年开始，政府的赤字就已经比较大了，但是没有现在这么大。他们当时削减了支出，增加了税收，所以那个年代还能够把赤字拉下来，最初占到GDP的5%，之后降低了很多。现在面临的情况要更加糟糕。如果想要削减支出，比如削减4%的支出，他们就要加4%的税，这就会让利率降低。债务能够稳定下来，不会太危险。所以现在美国属于一个通胀的阶段，能做的工作非常有限。如果增加债务，就会增加偿债的压力，所以这存在一个供需问题，但是央行又没有钱。

如果我是一位医生去看一个病人，我会告诉他，你的症状是什么，我会如何对你进行治疗。在疫情期间，美国花了很多钱，支出的钱比收入多了一倍。他们当时给民众发了很多钱。从哪里获得这些钱呢？其实就是政府和央行印钱，因此美国就出现了巨大的通胀问题。

拜登上台的时候，美国政府采取了强刺激政策，推出了全民基本收入的概念，又积累了史无前例的债务。就像一个人的身体里面有了更多的堵点、瘀点，这样的情况持续下去，问题就会越来越严重。现在市场发生了变化，央行采取了一些措施，他们出售债券，买入黄金，因此就出现了供需的变化。

王波明：美国现在36万亿美元的国债，由于前一段时间的通货膨胀，利率水平相对比较高，光利息支付就跟军费开支一样高，大概在一万亿美元左右。但是前一段时间刚发生的一件事，特朗普对中央银行施加降息压力，现在看着要把利息支付降下来，这会不会对缓解债务危机有帮助呢？

瑞·达利欧：如果过度降息，就进一步降低了债务的吸引力，也就没有多少人愿意购买债券，同时也会导致货币贬值。因此，从机制上来看，它会削弱你的货币，也会使得债券的持有者情况恶化。

我们更多的谈到美国，美元是世界上主要的储备货币之一，美国也是主要的经济体。但是，债务问题在全球各地都不同程度的存在，包括欧洲、日本、中国都存在。每个地方都有自己的债务问题，应对方式大致类似。有的地方有独特优势，比如中国，所有的债务都是以本币计价，几乎所有的债务人和债权人都是本国公民。而日本也很类似，日本曾经有很大的盈余，后来成为了一个债权国，它的债务也是以本币计价，也是日本人持有日本债券。所以国家必须要做的是债务重组，这也是一个令人痛苦的过程。

王波明：其实10年、20年前，那时候市场中有一个所谓的范式，大概是一国的债务水平到了与其GDP大致相等，大家认为是比较安全的界限。到今天，很多国家，包括美国、日本已经远远突破这个界限了。日本的债务可能是GDP的两倍了，美国也在突破这个界限。这种突破当然不是什么好事，但是会带来非常负面的影响吗？只要政府能够持续发债，应该就能维持当前现状。那么，到了什么时候就不能维持现状了？

瑞·达利欧：GDP不是一个很好的衡量债务规模的指标，最好的一个衡量指标是货币的供应量。以个人来举例，你有一定的收入和一定的支出量。类比来看政府债务和政府的收入。美国政府每年的收入5万亿美元，支出大概是7万亿美元。今年美国大约需要借债2万亿美元，以弥补财政赤字，同时美国将有1万亿美元的偿债支出，这意味着一半的借债用于还债。政府的收入来自税收，然后要进行支出。想象一下，你的收入是5000，你的支出是7000，那么就要借2000，其中还有1000用于利息的支付。此外，你还要偿还债务，比如债务到期了要偿还，所以这就是一个工作原理。

王波明：现在国家基本上都在做赤字管理，政府都有赤字，不可能有盈余的。这个问题请高博士评论一下，您在中投也工作过。好像现在很多国家都有赤字，什么是可管理的赤字和完全失控的赤字？

高西庆：这个理论太多了，每个人看法不一样。比较传统的说法是用保守主义的哈耶克的方式来判断，另一个极端的方法是用凯恩斯的方式判断。现在大部分国家都用后者。现在美国特朗普政府想用税收来解决赤字问题，算了半天账都不对。这就是瑞刚才讲的问题，底层逻辑必须得看基础在哪里，靠临时性的收税解决不了根本问题，把海关税收够了就不做生意了？对于瑞讲的东西，我们不能停留在特定某一个事情上面，我们要判断在大的周期下十年、二十年、五十年、八十年可能出现的情况，他说的方向是非常重要的。

瑞·达利欧：我在书当中讲的原理、图表，还有5个案例，它们的原理都是类似的。比如现在中国地方政府有债务问题，他们必须要解决这个问题，就要采取更多措施来应对债务问题，因此就要通过发债来偿债。日本也有类似的现象。

我认为问题在于，个人应该做什么，政府应该做什么。

首先，我来谈政府应该做什么。在美国，我经历了几个债务周期，有4次债务危机，因此就要采取组合拳，要重组债务，就意味着要延长债务的到期期限或者减少要偿付给债权人的钱，或者人为地降低利率减少偿债负担，但是这又会导致通胀。因为一个人的债务是另外一个人的资产，这也就意味着资产会贬值。但是，这可以减少债务相对收入的比例。另外一个方式，政府通过增加货币和信贷的供应量给到债务人，就可以帮助他们偿债，这就会导致通胀。我们就要达成一个平衡，也就是我所说的“和谐地去杠杆化”。如果不这么做，债务负担就会一直存在。

接下来说一下个人要做什么。个人要对资产组合进行多元化配置。包括中国在内的很多国家，问题都是一样的，人们都喜欢储蓄，喜欢买房子，多元化是不够的。他们不应该赌市场，比如股票市场，它是波动的。如果上涨得很多，他们就很容易一窝蜂冲进去。如果跌得很多，他们又一窝蜂全部卖掉。他们要学习的是多元化配置。如果经济衰退，股票市场会下跌，但是债券市场会上涨，所以你要平衡你的资产配置，减少收益的波动。

我第一次来中国的时候，就决定要找到一个平衡的投资组合。对于投资者来说，我们要学习的也有很多。我现在所处的人生阶段就是我想要多写书、多教书，把我这些知识都传递出去，这样大家能够学到我的一些经验。比如，个人需要了解怎么样让自己的资产保值增值，而不是做太多的投机。我每年都投入上亿美元，但也没有赌赢过市场，所以我一直取胜的法宝就是多元化配置。

在涨跌周期中找到自己的方向

王波明：讲到债务问题，最近中国官方披露的数据显示，2024年中国GDP总量约为135万亿人民币，今年预计将超过140万亿，实现5%的增长。现在中央财政的债务规模大概为34万亿左右，加上地方政府的债务大概是92万亿左右。赤字率从原来的3%调整为4%。所以我想问瑞，中国现在的财务结构，你感觉是可持续的吗？

瑞·达利欧：我们需要看一下哪些实体、企业是负债的，哪些没有负债。要解决这些问题，就要让金融机构以及银行多帮助地方政府，这样才能够稳定下来。首先，现在的储蓄量非常大，如果把这笔钱动用起来，就能够为经济注入一些活力。现在有一些新的利率政策和准备金率的政策，我觉得这些不用变。但是财政政策需要缓慢变化，以应对现在新的局面。这样的运行机制是有很经典的案例，就是我们需要刺激生产的量，而不仅仅注重它的利润率。我们把它叫做内卷，意思就是生产的量非常多，为了刺激经济的目的而去生产过量的东西。但是如果政府能够发力去改变内卷的现象，那股票市场就会有相应的反馈。如果政策制定得对的话，大家的储蓄就能进入经济循环当中去刺激经济的增长。所以，我觉得还是有办法解决这个问题，而且我相信这些都会发生的，只是一个时间的问题。

中国是世界的制造工厂，全球近32%的产品来自中国，比日本、美国和德国加起来还要多。现在中国又面临另一个挑战，那就是关税，想要出口会变得更加困难，包括向美国出口、向欧洲出口都更难了，所以相关的政策也需要发生变化。

中国还需要注重人工智能、机器人还有其他技术的发展和革新。这些创新，可比的就只有美国，中国需要让新科技加入到推动经济增长的行列，替换掉一些产能过剩的行业。

王波明：现在世界正处在大周期的转换当中，各种力量都在不断发生变化。在这种情况下，无论是全球投资人还是中国投资人，应该怎样管理自己的组合投资？现在中国有一个热趋势，就像当年中投刚成立的时候您呼吁买黄金，现在中国的黄金热又回来了。所以在当前世界格局下，投资者应该关注哪一类产品，是债券、股票，还是大宗商品？

瑞·达利欧：我建议通过资产配置多元化做到一个平衡。因为有跌就有涨，你要搞清楚它们为什么会涨，为什么会跌，找到其中的因果关系。有时候一个东西好，另一个东西不好，但它是时刻变化的，总会有好的和不好的。比如债券之前很好，未来不见得会很好。所以，你需要了解它底层运作的规律，才能管理好你的投资组合。如果大家都能够意识到这一点，不仅仅有利于个人，对于整个国家、整个经济都是利好的。有债就必须要偿还，如果大家都能够更加重视债务的周期，管理好这个周期，对于整个国家经济体来说都是好的，你的经济也会更加稳定。

如果大家都知道多元化自己的资产组合，我们就能在涨跌周期中找到自己的方向。黄金可以当作美债市场的对立面去看。你现在有很多债务，这些债务要得到偿还，就需要创造金钱来偿还债务，但是现在金钱的价值贬值。所以，其实还是多元化资产配置的思路。我觉得，10%—15%的黄金配置，对于一个人的资产组合来说，是一个非常好的平衡和风险对冲。

王波明：最后，大家很关心投资的问题，所有关于投资的原理都在《国家为什么会破产》这本书里，书中自有黄金屋。

瑞·达利欧：我想强调一下，我不想让大家直接遵照我的这个结论去执行。授人以鱼，不如授人以渔。希望大家学到我的思考方式，而不是我的结论。我们需要搞清楚运作机制。如果懂得了原理，那这些原理就会很有道理，就可以在历史上进行验证。在对过去一百年的研究里，我已经验证了这些经验，这些决策的原则、原理。大家应该独立思考，我建议要有一个分散化的投资组合，如果大家知道怎么做，其实会发现这不太难。因此，不要只关注我的这些结论，大家应该自己去学习，然后有自己的应对方式。

王波明：我们所有人都应该学习，知识就是力量。

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