文｜小卢鱼

编辑｜杨旭然

恒生科技何迟迟不涨，已经成了网络和投资领域的热门话题。

到2月27日，恒生科技指数最低跌至5100点附近，创5个月新低，与去年10月的高点相比，回撤超23%，与2021年2月的最高点相比，回撤更是超过53%。

而同属“科技板块”的日韩股市，正在经历史诗级的牛市行情。即便是受地缘政治扰动较大的日经225指数，也在2月26日史上首次突破59000点大关，年初至今累计涨幅已有17%。

韩国股市更是涨势喜人。三星、SK海力士推动韩国基准指数站上6200点，KS11年初至今上涨了48.17%，KOSPI200年初至今上涨了54.02%，这样的表现闪耀全球权益市场。

与之相比，恒生科技反复震荡，甚至是掉头向下。

这确实令广大投资者难以满意，更是被人以“外卖指数”蔑称。为何当美日韩甚至A股都在走AI行情的时候，恒生科技这个汇聚了中国科技巨头的重要板块，留给投资者的印象却是“不知道为什么要烧钱打一场毫无想象力的外卖补贴战”？

实际上，不论是阿里、京东还是美团，都是人工智能技术的支持者、受益者，而不是要被技术所替代的对象。

字节跳动这家几乎不可能被纳入恒生科技指数的庞然大物，正在全面威胁着其他龙头再创辉煌的可能性。

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01 PK

字节跳动作为后互联网时代BAT里取代了百度的那个“B”，可以说各项业务早已深入恒生科技几大成分股的核心腹地。甚至还有制霸AI时代、进一步挑战硬件厂商地位的趋势。

2025年，字节跳动旗下抖音预计总收入约9012亿元人民币，同比增长28.3%，其中广告业务收入就高达4200亿元。

在用户规模上，抖音的日活跃用户 (DAU)突破8.5亿，月活跃用户(MAU)超10亿，用户日均使用时长120分钟，牢牢占据着中国网民甚至全球网民的注意力。

用户使用时长与广告主预算天然绑定，即便是腾讯这样手握国民级社交应用和热门游戏流量入口的老牌“垄断企业”，2025年Q1-Q3的累计广告收入不过1039亿元、全年预计广告收入也不过1392亿元，连抖音广告收入的一半都不到。

另一个未经官方证实却在网上广为流传的数据是，字节跳动2025年净利润约3600亿元，超过腾讯利润的两倍。

十年前人们还在讨论微信是否会吞噬一切，现在似乎可以讨论抖音是否会吞噬一切了。事实上，在玩转流量和算法之后，字节跳动在电商、本地生活等业务上也是攻城略地、无往不利。

根据高盛的预测，去年字节跳动国内电商GMV约5.2万亿元，超过京东的4.4万亿元，直逼拼多多的5.5万亿元。

字节电商虽然还没有快速成长到撼动阿里巴巴8.3万亿元GMV的地步，但两者在AI业务上的竞争已经愈发激烈，很难说AI+电商之后格局又会如何变化。

大模型方面，字节的豆包APP完成出圈，今年2月月活跃用户数已达2亿，日活跃用户数约7871万；阿里的千问靠春节期间的奶茶营销，月活跃用户数接近1.3亿，日活跃用户数约7352万，3个月时间追平了豆包3年的用户规模。

AI硬件，即新一代的设备流量入口方面，阿里推出了AI眼镜、指环、耳机等产品，以保证千问的能力从线上走到线下，从而打通阿里旗下所有的app，让用户可以用一句话实现搜索、下单、支付的消费闭环。

字节则选择与中兴合作推出AI手机，其内置的AI助手获得了安卓系统的系统级权限（INJECT_EVENTS），能够像人一样“看”屏幕、“点”按钮，跨应用自动执行复杂任务。

不过这款豆包手机发布仅几天后，就遭到了微信、支付宝、美团、淘宝及多家银行App的集体封杀。风控的担忧是一方面，但这些超级APP显然更害怕豆包手机绕过平台的操作能力会打破自己多年经营的“围墙花园”（商业闭环）。

毕竟字节这样不用防守，只需要用巨大的流量优势和算法效率，直接杀入一个又一个成熟行业的竞争对手实在令人害怕。

02 遭殃

字节跳动业务上的高速发展、全面突破自然得到了众多投资者的认可，但问题是，这家巨头并没有上市，所有的收益都是一级市场投资者的。

用户、投资者越认可字节跳动，就等于越认可它对撑起恒生科技指数的几大公司的威胁，进而等于对恒生科技指数的担忧。所以才会有“字节不上市怎么实现二级市场买入？可以选择南方两倍做空恒生科技”这种段子的诞生。

字节Seedance 2.0爆火后，恒生科技板块行情持续变化，无疑是让这个说法获得了更广泛的传播。

2月12日，字节跳动Seedance 2.0视频生成模型正式发布，凭借导演级的控制精度和音画同步生成能力，迅速在全球刷屏，被《黑神话：悟空》制作人冯骥直呼为“地表最强的视频生成模型”。

行情层面，在这之前的2月6日至11日，恒生科技指数原本有一波反弹，并吸引了不少资金去抄底，但12日这波反弹戛然而止，低开低走，并且行情在此后几天加速向下，让很多人期待的、每年都会上演的港股春节红包行情并没有发生。

恒生科技指数掉头向下期间，抖音集团副总裁李亮曾公开回应了“字节是恒科最大空头”的说法，称此说法“荒谬、毫无逻辑”“很荒唐也很恶意”。

同时李亮也承认，“不排除部分恒科个股下跌与Seedance2.0有关系，但与此同时，恒科的一些算力领域权重股，也会因为中国出现了更好的模型而逆势上涨”。

腾讯控股和阿里巴巴在2月的股价表现尤其疲软，累计跌幅均超过14%。在元宝、千问同时进行春节大营销的情况下，两家巨头的卖空数据却明显上升。

阿里巴巴的卖空数据在2月初激增至1758.99万股，随后短暂回落至470.93万股，到2月27日又上升至1039.92万股，显示空头力量虽有收敛但仍在博弈。腾讯控股的卖空数据走势与阿里巴巴类似，只是规模略小。

正所谓“我不杀伯仁，伯仁却因我而死”，谁又能保证市场上没有人会有意识的利用字节跳动的利好消息,去狙击其竞争对手的股价呢？

正常的交易博弈或许无可指摘，而且恒生科技板块的震荡与人民币升值、外部流动性收紧等宏观因素也不无关系，但中国投资者（乃至更多人）心中更隐秘的担忧在于，字节跳动一直不上市，或者说就是不在A股、港股上市，但同时又在不断虹吸社会财富，人们该怎么办。这已经成为一个现实的问题。

投资理论中有一种说法是“指数是不会死的”，因为无论巨头之间的竞争格局如何变化，只要新巨头上市了、被纳入指数了，这个指数依然可以具备投资价值，甚至可能因为新巨头的纳入而抬升整个板块的估值中枢。

但反过来是否也可以说，一直无法吸纳新巨头加入的指数，实际上就是在慢慢死掉呢。

03 神秘

字节跳动如果想要上市的话，确实会面临一些棘手的技术性问题。

第一大问题就是数据安全审查与背后的政治博弈。字节跳动及其旗下产品（特别是TikTok）一直是全球数据安全监管的焦点，甚至可以说是中美商贸数次交锋的重点。

过去很长一段时间里，TikTok在美国面临被封禁或强制出售的威胁，这给字节跳动的整体估值蒙上了一层阴影，也给市场带来了数次波动。

直到近期，字节通过与甲骨文等公司达成协议，将美国数据安全业务的大部分股份出售给一个美国投资者财团，才暂时解除了禁令威胁。

这在解除一部分问题的同时，也加重了第二大问题，即字节跳动的股东背景与股权结构的归属与站位。

字节跳动在成立之初，就接受了海纳国际(SIG)、泛大西洋资本、红杉资本、KKR、软银等国际顶级投资机构的注资。这些资本是字节跳动成长为全球巨头的重要推手，在董事会拥有席位，并深度参与公司治理。

相比之下，创始人张一鸣从2021年开始，就已经不在董事名单之列。

更吊诡的是，中国国资投资机构的代表、陪伴字节12年成长的中银集团，也因为“受限于严格的基金存续期等不到字节上市”，在2025年出售了老股。

这不足0.1%的老股吸引了软银、富达、Coatue等7家境内外机构轮番举牌。据悉，竞拍者开价为2亿美元，但最终一路抬到3亿美元成交，溢价50%，由此估算，字节跳动估值达到4800–5000亿美元。

今日资本以21亿元竞拍成功，实际上这也很难称之为中国资本，因为徐新的LP名单中同样包含了大量的国际资本。

这样复杂的股东背景，意味着字节跳动的“国界线”早已经非常模糊。

尤其在今天的监管环境下，企业VIE架构的合法性、稳定性正普遍面临前所未有的审视，这也不是靠创始人身段灵活，几年前说自己是一家国际公司，几年后感谢中国领导人对企业的关心就能解决的。

事实上，张一鸣出现在公众视线的频率越来越低，最近一次露面还是去年10月，出席他与上海交大教授联合发起的 “知春创新中心” 开业活动。这个中心是一个非营利性、公益性质的机构，由他个人出资，目标是培养顶尖的AI人才，与字节跳动这家公司并无直接关系。

对比张一鸣个人所拥有的天量财富——不论是每年的收入还是企业股份估值，这种程度的公益支出都难以引人注目。

此外在2025年4月，新加坡《联合早报》等媒体报道了张一鸣已入籍新加坡的消息，随后迅速被抖音黑板报辟谣。

但随着字节高管团队、股东名单越来越国际化，普通人对此的关注和担忧只会与日俱增，毕竟在抖音的背后，不仅有百万级的内容工作者就业问题，更有事关中国十几亿人意识形态的大事。

即便是从私利的角度看，这个用中国海量人口、市场、数据与利益喂养出来的庞然大物，也总应该给人们一些能在二级市场上分享企业成长红利的盼头，而不是失去利益的恐慌。