资产负债率超过125%。

作者｜杨果果

编辑｜刘钦文

生物制剂CDMO行业，堪称医药界的“卖水人”。

从日常使用的降糖药、抗病毒针剂，到备受关注的减肥药物，生物制剂早已融入大众健康生活。这类药物研发周期长、生产工艺复杂，并非所有药企都能自建完整生产线，于是合同开发及生产组织（CDMO）应运而生。CDMO公司从早期工艺开发阶段就深度绑定客户，从临床前研究一路走到监管申报、商业化生产，在全生命周期中持续获取服务收入。

这是一个令人垂涎的市场。根据弗若斯特沙利文的资料，全球生物制剂CDMO市场规模已从2020年的180亿美元扩张至2025年的318亿美元，年复合增长率达12.1%；而由于中国起步晚，因此目前正是行业高速发展之际，市场规模从2020年的91亿元猛增至2025年的325亿元，年复合增长率高达28.9%，预计2030年将达到880亿元。

在这片蓝海中，目前我国有超过25家企业，智享生物（苏州）股份有限公司（以下简称“智享生物”）便是其中一员。

根据弗若斯特沙利文数据，按2025年商业化产品数量计，智享生物在中国生物制剂CDMO企业中排名第二；按收入计，其在中国治疗性抗体药物领域的生物制剂CDMO中排名第三。

而《招股书》显示，截至2025年，智享生物商业化项目只有2个，2026年初，再增加1个。智享生物凭借着寥寥无几的商业化产品就能位居全国前列的情况下，今年6月1日，智享生物向港交所主板递交《招股书》，准备敲开港股大门。

01

瞄准减肥药赛道

前五大客户收入占比55.8%

CDMO企业的商业模式妙处在于“陪伴即收益”。智享生物成立于2018年，时间并不算长，但是截至《招股书》最后实际可行日期，智享生物已经成为200多家客户背后的“无名英雄”，涵盖了超过400个项目。

这其中，最引人注目的是其商业化的落地能力。《招股书》显示，公司已有3个合作项目获批并实现商业化供应，分别为吉时生物的赛帕利单抗、银诺医药的GLP-1 Fc融合蛋白、华辉安健的立贝韦塔单抗注射液。

其中，银诺医药的GLP-1 Fc融合蛋白核心产品为依苏帕格鲁肽α，核心适应症为2型糖尿病，同时兼具减重效果。赛帕利单抗、立贝韦塔单抗注射液主要分别用于肿瘤、丁肝治疗。

值得一提的是，尤其是与减肥药相关的药品，目前正处于全球需求爆发的风口。在减肥赛道，诺和诺德旗下司美格鲁肽、礼来旗下的替尔泊肽，作为具备减肥效果的药物，上市以来先后成为“药王”。而GLP-1 Fc融合蛋白的发展，成为减肥赛道的创新药，智享生物有望在减肥市场中分一杯羹。

在公司前五大客户中，据《招股书》披露，“客户A是一家中国生物制药公司，专注于胰高血糖素样肽-1（「GLP-1」）受体激动剂及代谢疾病创新药物，注册资本为人民币4.57亿元。”据此推测，客户A或是银诺医药。

2023年，客户A贡献收入为3617.8万元，占收入比重8%；2024年，客户A并未出现在前五大客户中。需要注意的是，2024年，公司向客户A采购了若干生产设备，花费0.24亿元。虽然公司强调这是一次性采购，但这种既是客户又是供应商的模式，依然引发市场疑问。

到了2025年，客户A再度出现，而且仅一年，客户A给公司贡献了1.62亿元收入，占营收比重高达33.6%。

2023-2025年，公司前五大客户占营收比重分别高达49.3%、40.5%、55.8%。公司客户高度集中，而这种“把鸡蛋放在一个篮子里”的现象，既是信任的体现，也是风险的来源。

图片来源：《招股书》

02

年入4亿仍亏损，

资产负债率超过125%

虽然减肥市场庞大，但是银诺医药尚未凭借着依苏帕格鲁肽α实现盈利，公司仍处于亏损，因此，智享生物也没能因此实现高速增长。

2023-2025年，智享生物合作服务项目数量分别为122个、163个、197个，同期营业收入分别为4.55亿元、4.33亿元、4.84亿元，维持在4亿元左右，而且连续三年都处于亏损状态，年内亏损分别为1.68亿元、2.91亿元、2.15亿元。

图片来源：《招股书》

更严峻的是，公司始终处于毛损状态，2023-2025年，公司毛损率分别为7.4%、15.1%、3.9%，2024年高达15.1%，直到2025年才有所收缩。这也意味着公司每承接一单业务，都无法覆盖直接生产成本。

智享生物将亏损因素之一归因于前置投入。

CDMO作为重资产行业，智享生物前期在厂房建设、设备采购、产线认证上投入巨额成本，这些重资产投入在商业化收入尚未放量之前，就犹如一只吞金兽，给公司经营成本造成极大的压力。

与此同时，智享生物的客户结构以中小型生物科技公司为主，并非大型头部药企。这类中小企业外包需求旺盛，但普遍资金实力有限。因此，智享生物在合作中议价权缺失，只能被动接受客户定价，这也就造成了项目数量增加并未带来收入或利润的同步增长。

更令人担忧的是，“项目越多，回款越难”的怪圈正在显现。由于没有绝对的议价权，面对大客户，智享生物通常要给予30至90天的账期。而客户A的付款账期尤为突出，最长达5个月。

随着项目从122个扩张到197个，公司贸易应收款项也水涨船高，从2023年底的1.63亿元飙升至2024年的2.17亿元，2025年底再度涨至2.32亿元。

图片来源：《招股书》

从贸易应收款项账龄来看，2023-2025年，超出公司约定90天的贸易应收款，占比十分高企，分别为51.13%、70.24%、61.42%。其中，365天以上的贸易应收款达到了0.32亿元、1.13亿元、1.07亿元。而贸易应收款的周转天数从93天激增至169.4天。

这意味着，虽然账面上赚了钱，但真金白银并没有全部落袋，甚至还有坏账的风险。

图片来源：《招股书》

截至2025年末，公司资产总额30.02亿元，负债总额高达37.71亿元，净负债达到7.69亿元，资产负债率达125.62%，已处于资不抵债状态。

在这种背景下，公司研发投入开始收缩，报告期内，研发支出分别为0.58亿元、0.37亿元、0.46亿元。

03

实控人持股57.84%，

联想、中信银行入局

除经营与财务状况外，智享生物的股权结构同样备受市场关注。

2018年，李智创立公司。作为一名80后，李智2004毕业于暨南大学，获得生物技术学士学位，2014年又获得了四川大学医学工程硕士学位。2004年-2018年，其一直从事生物制药研发及管理相关工作。

公司的股权结构中，带着浓浓的家族色彩。

作为公司创始人、董事长，李智直接、间接合计拥有公司约57.84%的投票权，系实际控制人。

图片来源：《招股书》

除此之外，李智通过慧德信息科技控制公司多个员工持股平台，并持有98%的股权，而李智的配偶黄小乐持有慧德信息科技2%的股份，间接涉足公司股权体系；执行董事黄琼系李智配偶黄小乐的姐姐，同时担任首席财务官等核心职务，手握财务、管理实权。

常熟启明系公司早期为投资者设立的持股平台，持有公司股份9.65%，共有23名合伙人，其普通合伙人颜容青，系李智哥哥的配偶；黄琼系其最大有限合伙人，持有40%的合伙权益；李智直接及间接持有约2.8%的合伙权益；李智的堂兄弟李祖建持有约0.2%的合伙权益。

由于CDMO赛道火热，公司自成立以来获得了多家知名资本的青睐，吸纳了多轮融资。这也是公司能够亏损多年之下，依然能够维持运营的重要原因。

自2020年起，公司先后完成六轮融资，入局机构涵盖联想旗下君联资本，中信银行旗下信银天睿，还有高榕资本、清松资本、方正证券等知名主体。

其中，君联资本为联想控股旗下私募平台，合计持股6.54%，是外部第一大机构股东，其董事总经理汪剑飞还出任公司非执行董事，深度参与公司重大决策。

综合来看，智享生物是一个典型的“家族创业+明星资本”的混合体。目前我国生物制剂CDMO行业飞速发展，公司坐拥规模化产能、成熟的商业化项目与优质资本背书，踩中生物药及GLP-1药物的发展风口，长期成长逻辑清晰。

但是，理想很丰满，现实很骨感。连续亏损、毛利率低迷、应收账款高企、资产负债压力大，同时还要面临行业龙头的挤压，智享生物作为后来者，想要在CDMO行业分一杯羹，谈何容易。你对此有何看法？欢迎下方留言讨论。