广发宏观：从近期央行操作理解政策逻辑
报告摘要
第一，2024年3月以来，央行逆回购操作规模每日在20亿元至130亿元之间波动，明显低于今年1-2月（日均超过1000亿元），前24个自然日合计净回笼了1.38万亿元；当月1年期MLF净回笼了940亿元，是2022年12月以来首次净回笼。
第二，从经验数据来看，央行逆回购低于200亿元通常发生在DR007中枢低于政策利率的阶段，银行在货币市场上借入资金的成本更低，对OMO需求弱，央行顺应弱需求操作以避免市场利率与政策利率之间的负偏离加大；但今年3月，DR007中枢要比政策利率高6BP，银行向央行借入逆回购资金的成本更低，OMO需求应该不弱；逻辑上推断，OMO投放规模偏低可能更多是因为央行主动控制基础货币供给所致，体现出当前政策流动性操作上稳健中性的导向。（图）
第三，1年期MLF缩量净回笼，一个可能的解释是2月央行降准50BP投放了充裕的流动性，叠加MLF利率偏高，银行借入MLF资金成本要高于发行同业存单的成本，对MLF资金的需求弱。但降准+MLF利率高于同业存单利率的组合在2022年12月以来并不少见，比如2022年12月至2023年1月、2023年4月，而这两个时段央行都适度超量续作了MLF，进一步放松商业银行扩表的流动性约束。所以MLF的缩量续作可能同样体现出了央行在短期偏稳健中性的态度。
第四，为什么货币政策短期内操作风格偏稳健？可以理解的角度之一是 2月以来已经有过一轮较集中的宏观经济政策逆周期调节，包括降准、下调LPR、大规模设备更新等，加上1-2月出口和制造业数据表现尚可，政策希望有一个节奏上的把握；在政府工作报告明确“加快发展新质生产力”作为今年工作首要任务的情况下，央行操作更多突出结构目标，加强结构调节，这一点涉及货币政策的框架性特征，我们在前期报告《货币政策新特征及其对资产定价影响》中有过详细阐述。
第五，另一个可能的原因是避免资金沉淀空转的需要。3月21日，在国新办发布会 [1] 上，央行表示针对资金空转的问题在加强监测，将继续密切关注企业贷款转存和转借等情况。逻辑上讲，避免资金空转沉淀可以通过三种手段来实现：（1）盘活存量，将此前沉淀空转贷款到期收回转投其他领域；（2）压平利率曲线，缩减套利空间；（3）加强金融监管。保持流动性偏中性，有助于缩减套利空间，减少资金空转。
第六，稳定汇率的目标可能也有一定的影响。在3月21日国新办发布会上，央行指出“既坚持市场在汇率形成中起决定作用”，又要“强化预期引导，防范汇率超调风险，在复杂形势下保持了人民币汇率的基本稳定”。3月以来，中间价基本稳定在7.1附近，而即期汇率大致在7.2-7.3附近，两者存在明显汇差，这可能是逆周期调节因子在发挥作用引导汇率稳定；近期由于美元强、日元弱、瑞士央行超预期降息等因素，中间价与即期汇率短期被动发生变化，但不代表稳汇率目标发生变化。流动性偏中性有助于协同稳汇率。
第七，在上述框架下，货币政策和流动性操作会保持着较为典型的稳健性。政策宽松空间依然存在，但要进一步呈现宽松特征，我们理解可能需要观察两个条件的变化：一是需求端压力呈现，影响到年度5%目标的实现以及结构目标的推进；二是海外主要经济体货币政策加息转降息拐点确认，全球流动性环境显著变化。二季度初是观测第一个线索的关键时点，二季度末是观测第二个线索的关键时点。
第八，2024年开年至今，制造业产业链和消费数据大致稳定；而长端利率明显下行，其原因有三：（1）地产销售仍在低位，地方化债继续推进的背景下，建筑产业链偏弱，影响市场对名义增长的预期；（2）政府债供给偏低，供需不平衡；（3）流动性偏中性环境下，carry较低，叠加化债背景下高息资产供给不足，机构增厚收益要更多依靠久期策略。目前看，流动性偏中性与化债背景尚未发生实质性的变化，久期因子还是今年机构做出收益差异的重要变量。权益资产和债市稍有区别，流动性关键在于微观主体的储蓄（广义流动性）及其风险偏好，对资产价格而言，二季度有待观察的关键线索是出口修复的持续性、广义财政资金的落地和专项债节奏的加快、大规模设备更新的政策影响释放等。
正文
2024年3月以来，央行逆回购操作规模每日在20亿元至130亿元之间波动，明显低于今年1-2月（日均超过1000亿元），前24个自然日合计净回笼了1.38万亿元；当月1年期MLF净回笼了940亿元，是2022年12月以来首次净回笼。
今年1-2月，央行7天逆回购操作规模均值分别为2554亿元与1390亿元；今年3月前24个自然日，央行7天逆回购操作最高规模为130亿元，最低规模为20亿元，多数在100亿元，均值大约是90亿元。
3月15日，央行开展1年期MLF操作，投放3870亿元，到期4810亿元，净回笼了940亿元。上次央行MLF操作净回笼是在2022年11月，当月净回笼了1500亿元。
从经验数据来看，央行逆回购低于200亿元通常发生在DR007中枢低于政策利率的阶段，银行在货币市场上借入资金的成本更低，对OMO需求弱，央行顺应弱需求操作以避免市场利率与政策利率之间的负偏离加大；但今年3月，DR007中枢要比政策利率高6BP，银行向央行借入逆回购资金的成本更低，OMO需求应该不弱；逻辑上推断，OMO投放规模偏低可能更多是因为央行主动控制基础货币供给所致，体现出当前政策流动性操作上稳健中性的导向。
如图1所示，2021年以来，央行几乎每个月都会有部分时段是200亿元以下的7天逆回购操作规模，在这些时段DR007均值基本都低于其对标的7天逆回购利率，典型的是2022年4-8月、2023年二季度，DR007都一度明显低于7天逆回购利率。
今年3月份，央行每日的7天逆回购操作都低于200亿元，DR007均值为1.86%，高于7天逆回购利率大约6BP。
1年期MLF缩量净回笼，一个可能的解释是2月央行降准50BP投放了充裕的流动性，叠加MLF利率偏高，银行借入MLF资金成本要高于发行同业存单的成本，对MLF资金的需求弱。但降准+MLF利率高于同业存单利率的组合在2022年12月以来并不少见，比如2022年12月至2023年1月、2023年4月，而这两个时段央行都适度超量续作了MLF，进一步放松商业银行扩表的流动性约束。所以MLF的缩量续作可能同样体现出了央行在短期偏稳健中性的态度。
2022年12月央行降准25BP，1年期AAA同业存单到期收益率比1年期MLF利率低14BP，央行当月MLF超额续作了1500亿元；2023年1月，1年期AAA同业存单到期收益率比1年期MLF利率低23BP，当月MLF仍超额续作了790亿元。
2023年3月央行降准25BP，1年期AAA同业存单到期收益率比1年期MLF利率低6BP，央行当月MLF超额续作了2810亿元；2023年4月，1年期AAA同业存单到期收益率比1年期MLF利率低13BP，央行当月MLF超额续作了200亿元。
为什么货币政策短期内操作风格偏稳健？可以理解的角度之一是 2月以来已经有过一轮较集中的宏观经济政策逆周期调节，包括降准、下调LPR、大规模设备更新等，加上1-2月出口和制造业数据表现尚可，政策希望有一个节奏上的把握；在政府工作报告明确“加快发展新质生产力”作为今年工作首要任务的情况下，央行操作更多突出结构目标，加强结构调节，这一点涉及货币政策的框架性特征，我们在前期报告《货币政策新特征及其对资产定价影响》中有过详细阐述。
2024年政府工作报告指出，大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力。充分发挥创新主导作用，以科技创新推动产业创新，加快推进新型工业化，提高全要素生产率，不断塑造发展新动能新优势，促进社会生产力实现新的跃升。
对于货币政策，政府工作报告指出，加强总量和结构双重调节，盘活存量、提升效能，加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度。促进社会综合融资成本稳中有降。畅通货币政策传导机制，避免资金沉淀空转。增强资本市场内在稳定性。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。大力发展科技金融、绿色金融、普惠金融、养老金融、数字金融。优化融资增信、风险分担、信息共享等配套措施，更好满足中小微企业融资需求。
另一个可能的原因是避免资金沉淀空转的需要。3月21日，在国新办发布会上，央行表示针对资金空转的问题在加强监测，将继续密切关注企业贷款转存和转借等情况。逻辑上讲，避免资金空转沉淀可以通过三种手段来实现：（1）盘活存量，将此前沉淀空转贷款到期收回转投其他领域；（2）压平利率曲线，缩减套利空间；（3）加强金融监管。保持流动性偏中性，有助于缩减套利空间，减少资金空转。
资金空转多以三种形式存在。第一种是金融机构在货币市场上借入短期资金投资更高票息的债券资产，赚取carry；第二种是金融机构脱离实体部门依托金融同业机构扩张资产负债表；第三种是金融机构对微观主体的信贷等融资支持，微观主体用于投资理财、基金、定期存款等金融投资，理财基金等资管产品为了增厚收益满足微观主体索要的投资回报率，会在金融市场上采用借短买长加杠杆等策略。
保持流动性偏中性，资金利率略高于政策利率，则金融机构加杠杆成本升高，carry降低，这一则有助于直接抑制第一种空转；二则金融机构及资管产品做高收益的难度更大，资管产品收益率和微观主体融资成本之间的套利空间缩窄，有助于抑制第三种空转。
稳定汇率的目标可能也有一定的影响。在3月21日国新办发布会上，央行指出“既坚持市场在汇率形成中起决定作用”，又要“强化预期引导，防范汇率超调风险，在复杂形势下保持了人民币汇率的基本稳定”。3月以来，中间价基本稳定在7.1附近，而即期汇率大致在7.2-7.3附近，两者存在明显汇差，这可能是逆周期调节因子在发挥作用引导汇率稳定；近期由于美元强、日元弱、瑞士央行超预期降息等因素，中间价与即期汇率短期被动发生变化，但不代表稳汇率目标发生变化。流动性偏中性有助于协同稳汇率。
人民币汇率中间价=收盘价+一篮子汇率+逆周期调节因子。人民币汇率中间价和收盘价之间的汇差大致等于一篮子汇率与逆周期调节因子的变化。在大部分时期，这两个因素的变化有限，中间价和收盘价之间的差异有限，接近于零。
如果简单以即期汇率来看收盘价，它和中间价在2023年8月之后出现了明显的汇差。2023年8月至2023年11月，即期汇率与中间价汇差的月均值分别为0.08、0.11、0.13、0.07，我们理解这可能是逆周期调节因子在发挥作用。今年2-3月，两者的汇差再度扩大，月均值升至0.09。
在上述框架下，货币政策和流动性操作会保持着较为典型的稳健性。政策宽松空间依然存在，但要进一步呈现宽松特征，我们理解可能需要观察两个条件的变化：一是需求端压力呈现，影响到年度5%目标的实现以及结构目标的推进；二是海外主要经济体货币政策加息转降息拐点确认，全球流动性环境显著变化。二季度初是观测第一个线索的关键时点，二季度末是观测第二个线索的关键时点。
在前期报告《货币政策新特征及其对资产定价的影响》中，我们曾通过观察PMI低于50、PPI环比为零或负值持续时间来看央行总量宽松的阈值。
2022年至今，扣除外生冲击引发操作之后，央行一共降准降息8次，其中6次出现在PMI低于50（荣枯线）1-4个月之后，多数在2个月；6次出现在PPI环比为零或负值1-4个月之后，多数在2-3个月。
由这一统计规律来看，触发央行政策转向总量宽松的阈值在PMI降至荣枯线下方2个月左右、工业品价格下降2-3个月（PPI环比为零或不变）左右。
2024年开年至今，制造业产业链和消费数据大致稳定；而长端利率明显下行，其原因有三：（1）地产销售仍在低位，地方化债继续推进的背景下，建筑产业链偏弱，影响市场对名义增长的预期；（2）政府债供给偏低，供需不平衡；（3）流动性偏中性环境下，carry较低，叠加化债背景下高息资产供给不足，机构增厚收益要更多依靠久期策略。目前看，流动性偏中性与化债背景尚未发生实质性的变化，久期因子还是今年机构做出收益差异的重要变量。权益资产和债市稍有区别，流动性关键在于微观主体的储蓄（广义流动性）及其风险偏好，对资产价格而言，二季度有待观察的关键线索是出口修复的持续性、广义财政资金的落地和专项债节奏的加快、大规模设备更新的政策影响释放等。
风险提示：国内对央行公开市场操作理解不准确；三大工程超预期推进，地产投资超预期；金融政策超预期，房地产销售超预期修复；化债推进节奏发生变化，资产荒逻辑发生变化；海外流动性变化超预期，海外财政变化超预期，出口超预期修复。
来源：券商研报精选