“疯狂的有色金属”似乎正在重启中。

贵金属及基本金属价格在近日均创历史新高，即使短暂回调也不改高位运行。行情数据显示，5月20日盘中最为火热，现货黄金站上2440美元/盎司，再创历史新高，最高达2449.88美元/盎司。早盘现货白银也站上32美元/盎司关口，刷新11年来新高；国内沪银主力期货合约全天强势涨停，涨幅达8%；沪铜主力合约也一度上涨超6%，创历史新高的88940元/吨；金价在经历短暂的回调后再次转头向上，盘中再创历史新高。与此同时，多只黄金ETF、黄金股ETF的场内价格涨超6%，部分有色金属ETF也涨超4%。

在之前黄金价格的分析中已经聊过，金价回调中带有一丝“意犹未尽”，而本轮黄金的价格可能会继续走高，感兴趣可以翻看前面的分析。这里简要概况来说，本轮金价大幅走高背后的逻辑相当复杂，与美元相关性减弱只是表面现象，而上一轮上涨的核心在于各国央行和机构超买黄金来对抗美元增值收割全球资产的“阳谋”。而本轮回调后的反弹，在叠加央行及机构的超买动作下，更是加入了两大因素，一方面是近期中东频繁的地缘冲突带来的避险情绪正在扩大；另一方面，美国这段时间公布的通胀、就业、经济增长、消费数据已经全面走弱，美元指数和美债利率高位回落，市场预期的降息时间被提前，若与美元的相关性回归，降息预期和降息将是对金价走高的最大支撑。

不过，今天要聊的是本轮另一个涨价主角，在有色金属届享有“铜博士”之称的金属铜。也是在5月20日，伦铜、美铜还有沪铜在盘中都创了历史新高。为什么？结论是：短期铜价是由大量多头的投机资金助推，核心是美铜出现了多头逼仓行情，三个市场的价差过大使得大量套利资金涌入，短期抬高了铜价，目前回调风险较大，需要释放；不过从中长期来看，主要还是供给需求出现了明显的缺口，全球经济复苏预期下，传统及新兴产业的发展对铜需求只增不减，而供给端由于铜加工费亏损等问题，使得铜出现较强的减产预期。

“铜博士”作为重要的工业金属，凭借其优秀的导电性、导热性等物理优势，在经济领域的广泛应用于电力、建筑、家电、交通运输等多个行业。如果再细分，铜在前面基础行业的存量需求以外，增量需求则更加突出，比如高速发展的光伏风电、新能源汽车产业，以及近两年人工智能相关上游中游产业链等，都对金属铜产生了较大的增量需求。而正是涉及到领域较广，使得其价格的变动与宏观经济状况的密切关联。铜的需求能够反映出经济活动的状况。当经济向好的情况下，扩产使得对铜的需求增长，价格走高；而在经济衰退时，减产过冬，使得铜的需求下滑，价格下跌。因此铜的价格变动常被视为经济状况的晴雨表，可以预测全球经济转折点的能力使得它被赋予了“铜博士”的称号。

回顾铜的周期性，广义上基本对应了近些年整体经济的晴雨表。这里以沪铜为例。下面图1是沪铜四个关键的节点，图2是近五年的GDP增速。

复盘经济与铜价走势可见，2019年经济便已经出现增速放缓的迹象，对应的铜价也是低位震荡；2020年3月左右开始的疫情属于“黑天鹅”事件，催化了对经济下行的预期，整体需求下滑进而导致对铜价出现暴跌；而随后的铜价反弹一方面是价值回归，另一方面也代表着对2021年经济反弹的乐观预期。当然，2020-2021年的经济反弹的核心驱动正是“双碳”战略下的大规模的发展光伏、风能、锂电等新能源产业，极大的提振了国内的投资和出口，事实上，这已经是顶层给出的“王炸”组合拳了。

但单纯依靠个别行业的短期政策补贴和过度投资，很难长期带动经济增长，对于2022年整体经济增长的悲观预期导致铜价再次出现大规模跳水；而随后的震荡反弹实际上是开始对2023年经济的预期，作为疫情真正放开的缓冲期，可以看到的是2023年虽然GDP同比增长，但依旧不及2021年，因此导致市场对铜的需求预期也整体低于2021年，这也使得铜价整年处于震荡区间；按照2024年政府工作报告来看，今年整体的GDP增长目标将在5%左右，属于稳中求增，也就是说2024年对铜的需求预期不会出现较大的变化。但但铜价却在2月份开始大幅上涨，屡创新高。

虽然中长期国内会逐渐迎来经济复苏，但就目前的铜价来看，已经与国内经济增长预期出现了较大的背离，换言之短期已经出现了非理性上涨。然而非理性上涨背后的原因是什么？

短期铜价疯涨是由于投机资金炒作；而另一方面是供给端预期收紧。

01 短期美铜逼空、逼仓行情

前者投机资金炒作主要是源于美国COMEX铜期货逼空行情。5月13-17日，COMEX期铜价格飙升，一度创历史新高，COMEX铜主力7月合约在17日收盘价格达每磅5.0825美元，折合每吨1.12万美元，涨幅达到4.22%，单周上涨了9.01%，年内涨幅高达30.60%。而根据花旗的研究报告显示，2月以来，COMEX和LME这两家交易所铜期货上已吸引了高达250亿美元（约合人民币1800亿元）的投机性多头资金，不禁让人想起2022年的“青山伦镍逼空事件”。

为什么一瞬间吸引了众多投机性多头资金？

前期资金或许有对2024年美联储降息的预期，也有对全球局势动荡的悲观预期。而4月13日的交易限制是是的多头狂欢的催化剂。13日，美国和英国宣布针对俄罗斯生产的铝、铜、镍这三种金属实施新的交易限制。按新的规定，LME和CME两家期货交易所将不得使用俄罗斯4月13日及以后生产的铝、铜、镍。也就是说，俄罗斯在此后生产的这三种金属不能作为期货交割！！一般来说，在这三种金属上涨时，空头方若不想实现亏损，可以以三种金属的现货进行交割，但如此一来三种有色金属的库存将大打折扣，换言之，空头方不得不承受损失。

看来多头资金也是看好了两个市场的现货库存不足。从铜库存上来看，截止5月20日，COMEX铜库存仅有19922短吨（约合18072.9吨），而LME也仅有105900吨，（而且LME的10万多吨中还有俄罗斯4月13日前生产的一部分）两家交易所的铜现货库存都是历史低位，合计也只有12.39万吨。

即使加上上期所的23.11万吨，也勉强只有35.5万吨。这对比近期COMEX铜投机者将净多头头寸7万多手，约170多万吨，简直是九牛一毛。再叠加近期海运费用暴涨，即使从全球搜刮铜现货进行交割，也会带来较大的损失。随着价格不断走高，空头方为了不出现穿仓，只能选择交割或强行平仓，空头力量少了，多头更是占据了主导。而由于三个市场铜期货存在差价，使得套利者资金进入，逐渐平滑价差。因此也是为何国内沪铜跟涨，但涨幅较小且较慢的原因。

在期货市场上开空单的并非全是投机者，很多是相关有色金属产业的厂商，比如阴极铜的生产商为了对冲铜价下跌风险，会有一定仓位的铜期货的空单作为套期保值用途，那么如果铜价单边上涨，虽然有利于营收增长预期，但还要看相关上市公司的对冲敞口，如果完全对冲，整体公司的业绩预期还是比较弱的，比如关注其当期财报中金融资产投资情况，其中会披露“衍生品投资的情况”。

这里对比云南铜业（000878.SZ）和北方铜业（000737.SZ）两家国内阴极铜的重要供应商。2023年两家上市公司分别确认亏损3120万和487万，期末两家持仓分别为10.42亿和9.87亿，重要的指标在于其占期末净资产的比例，云南铜业占7.49%而北方铜业占比为20.25%，相比各自的营收规模，明显北方铜业的风险敞口较大，对应的风险也随之增加。所以说，期货铜价的单边上涨并不是简单暴力的利好上市公司业绩预期。

02 中长期全球铜减产预期

短期投机资金非理性炒作让铜价单边上涨，使得短期回调的风险与日俱增。但回调后，中长期铜价的支撑还是比较明显。这里主要来源于供需层面逐渐出现的缺口。

先看需求端，美联储虽然推迟了降息，但预期仍在，这对有色金属形成了较强的支撑，因为低利率会刺激消费和更多的经济活动，进而增加对工业金属等有色金属的需求；近期美国加大了对中国新能源汽车等产品的进口关税，一方面是我国产品在价格和产品层面逐渐具有了较强的竞争力；另一方面最核心的要点是美国想要制造业回归，包括基建、新能源等重要产业，这是2月份海外资金大举加仓美铜、伦铜的核心原因。而国内的光伏风电、新能源汽车、白电产业依旧需要继续发展，在存量基础上遵循“以旧换新”理念，增量上我们还在寻找“新质生产力”，比如AI的上游产业链（数据库、算力中心等）、人形机器人，这些都导致市场对有色金属需求不减反增的驱动因素；

而供给端。先是库存低位，今年开始多数有色金属库存均处于近十年来较低水平。铜、铝、镍库存水平均较低，基本处于近十年来25%分位以下；再有，低库存下减产预期，海外不少矿山都有不同的减产消息，2023年10 月下旬以来，刚果（金）卡车司机罢工导致该国铜运输受阻，艾芬豪矿业旗下Kamoa Kakula、嘉能可旗下Kamoto等铜矿均受到一定影响；2023年11月上旬，巴拿马政府批准与第一量子铜矿的协议导致该国发生全国性抗议，第一量子旗下Cobre Panama矿运输港口遭封锁，生产运营受影响，这是全球最大铜矿之一；

更要命的是，目前铜精矿的TC/RC（铜冶炼粗炼/精炼的加工费）平均价出现了断崖式的下跌（10年新低），截止5月17日的数据，加工费已经跌为-1美元/吨的负值，也就是说加工1吨的铜精矿要亏损1美元。显然，这将极大影响铜精矿到精炼铜这一过程的动力，甚至出现短暂的产业链停摆，铜相关产品大量减产并不魔幻，对铜的需求端或将产生一系列连锁反应。

而事实上，国内已经有减产的情况。由于铜冶炼加工费用大跌，2024年3月，国内19家铜冶炼企业联合调整冶炼生产节奏、严控铜冶炼产能扩张等方面达成共识，进行产能治理，控制扩产或减产，供给端大幅下滑的预期正在于此。

总结来看，短期期现货被投机资金多头逼仓，炒作起飞，目前回调风险较大；但回调后，中长期由于“铜博士”的供需出现严重的错配，对铜价的支撑力度将是历史级别的。建议关注铜精矿的TC/RC价格走势，大概率可以反映中下游的需求预期变化。