随着中国地产重大转型和新均衡的形成，我国从社融驱动高波动高杠杆，进入低杠杆低波动的高质量增长时代。在外部环境上，到2024年四季度和明年，美国经济和需求有望逐渐过度到类衰退期，2024年的下半年可能全球宏观环境一个比较大的转折。资金面上，预计2024年下半年国内增量资金温和净流入，整体净增量有限。风格层面，从DCF定价模型来看，A股高ROE高FCF策略将会迎来三波估值修复。结构上，AI大发展背景下，含A科技板块的崛起，重点关注科创50。景气度方面，关注出海链、新质生产力相关的高新技术制造业，以及部分涨价的领域。

核心观点

高质量增长：低杠杆低社融增速下的L型盈利趋势。随着中国地产重大转型和新均衡的形成，我国从社融驱动高波动高杠杆，进入低杠杆低波动的高质量增长时代。房地产方面，地产销售有望在9-10亿平米保持稳定；政府融资方面，地方政府隐性债务增加受到限制，中央政府举债或将为政府融资熨平波动；企业融资方面，产能高速扩张阶段告一段落，未来需求稳定后，融资需求也有望稳定。

从复苏后期到类滞涨：A股外部环境的变化带来中期配置思路的变化。在外部环境上，美国经济也存在着从信用扩张到经济复苏再到类衰退期的三个阶段。到2024年四季度和明年，美国经济和需求有望逐渐过度到类衰退期，美国将会逐渐走向降息周期，相对应的大宗商品的价格也有望见顶回落。2024年的下半年可能全球宏观环境一个比较大的转折。映射到A股来看，如果2025年外部环境类似我们描述的变化，那么配置将会从红利、资源类股票、出口链股票和美国AI供应链的股票，变为A50/地产链消费/日常消费/国产芯片。

被动投资的崛起——资本市场资金新结构与新均衡。从增量资金的角度来看，资金需求端在政策调节下继续保持低位，预计2024年下半年国内增量资金温和净流入，整体净增量有限。在中国经济和企业盈利整体趋于平稳的背景下，海外美联储降息预期反复预计美元指数和美债收益率维持震荡，外围流动性环境弱改善，二级市场资金供求整体仍将维持紧平衡。

高质量增长时代风格与行业选择：双50策略。从DCF定价模型来看，A股高ROE高FCF策略将会迎来三波估值修复。总体来看，2023年年报和2024年一季报确认自由现金流的拐点带来了高ROE高FCF风格的第一波修复；后续二三季度盈利增速的反弹有望带来高ROE高FCF风格的第二波修复；未来一旦美债收益率加速下行，则高ROE高FCF龙头风格将会迎来第三波修复。结构上，AI大发展背景下，含A科技板块的崛起，重点关注科创50。结合政策和各产业链中观情况，预计下半年景气改善的领域主要围绕三个方向展开：出海链、新质生产力相关的高新技术制造业，以及部分涨价的领域。

流动性展望：资金供需紧平衡，增量资金温和净流入。展望2024年下半年，在中国经济和企业盈利整体趋于平稳的背景下，海外美联储降息预期反复预计美元指数和美债收益率维持震荡，外围流动性环境弱改善，二级市场资金供求有望温和净流入。资金供给端的规模有望较2024年上半年小幅改善，其中保险资金入市规模或随着保费收入改善而扩大，外资有望小幅净流入。资金需求端在政策调节下继续保持低位，IPO、再融资、股东减持等或与上半年基本持平。综合供需测算，2024年下半年 A股资金或净流入1000亿元。

行业景气趋势展望：聚焦供需格局优化、补库需求较高、景气改善驱动的方向。基于中观景气、产能、内外需求等方面，后续推荐沿以下思路布局：第一：聚焦供需格局优化的领域，如供需均处于较高水平的电力、造纸、工业金属、家用电器、纺织服饰、专用设备等，以及供给低位、需求改善的消费电子、通信设备、工程机械、自动化设备、白酒、养殖业、汽车零部件等；第二：补库需求驱动的行业，如处于主动补库和库存去化较为充分的领域，家用电器、造纸、消费电子、半导体、计算机设备、通信设备、石油石化、化学纤维、工程机械、专用设备等；第三：景气改善驱动的领域，重点关注出海方向、高新技术领域、以及价格上涨景气改善的领域。综合以上三个维度，推荐五个重点行业，分别是电子（半导体、消费电子）、机械（工程机械、专用设备）、有色（工业金属、贵金属）、石油石化、汽车（汽车零部件）。

A股盈利展望：波折仍在，趋势不改。上市公司盈利周期一般在3-4年左右，从最近几期盈利表现来看，目前预计正处于新一轮盈利复苏的起点，尽管盈利修复仍有波折，但不改修复的趋势。下半年随着地产及扩大内需政策的持续落地，A股盈利有望持续复苏， 24年全部A股/非金融及两油A股上市公司净利润累计增速初步预计约为4.5%/8.0%。大类行业中，2024年盈利增速相对较高的板块预计主要集中在公用事业、信息技术、消费服务等领域，相比2023年盈利改善幅度较大的领域预计主要有资源品、信息技术和医疗保健领域。盈利能力方面，预计ROE窄幅波动，销售净利率的改善是ROE改善的主要驱动因素；在收入增速弱修复、总资产增速放缓作用下资产周转率预计下降幅度有限；企业加杠杆意愿仍处于低位，杠杆率预计窄幅波动。

产业趋势及政策展望：趋势端：展望2024年下半年产业趋势投资，我们认为需要以高质量发展为核心，技术进步和数字化转型为抓手，景气、供需、预期为多重驱动，综合进行选取。概括为新科技周期为轴，供需为锚，聚焦产业链下的复苏机会。具象来看，一是聚焦新科技周期，关注全体智能化进展。伴随着大模型的持续迭代，相关生态的不断完善，人工智能的商业模式在尝试中逐步落地，全社会智能化的大趋势不可阻挡，2024年，新科技周期将会有进一步突破，主要体现在商业模式的落地、对传统行业的赋能、对生活方式的改变。而在投资方面，基于含A量，对于此类科技股进行选取。二是不可忽视产业周期与国产替代周期的双周期并举，尤其关注去年经历产业低谷，今年盈利预测上调的企业以及在国产替代浪潮下的设备厂商扩产机会。政策端：展望2024年下半年产业政策投资，我们认为需关注两个重要时间节点：三中全会、7月政治局会议。三中全会将决定未来很长一段时间的经济政策方向及重点支持的领域。建议重点关注，可能对财税体制改革、新质生产力、经济安全等方面的相关政策安排。7月政治局会议或将决定，直到四季度的政策力度及政策天平。从上半年的产业政策出台情况来看，新质生产力已成为政策主要抓手，低空经济、数据要素、车路云一体化成为各部委、各地重点布局方向。

风险提示：经济数据不及预期；美联储政策宽松进度不及预期；产业扶持度不及预期。

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高质量增长：低杠杆低社融增速下的L型盈利趋势

1、过去20年的A股信用周期框架以及新变化

2005年开始，A股的周期运行明显遵循三年半的周期规律，是中国经济三年半信用周期的映射。2001年以来，随着地产销售、基建投资和制造业投资回升所带来的信用扩张，盈利进入上行周期，A股会进入两年半的上行周期。反之，当经济改善通胀升温，货币信用政策转为紧缩，新增社融进入调整周期，企业盈利进入调整周期，A股进入调整周期。

但是，新增社融在2022年三季度后没有如期回升，地产销售和地方政府的化债对接下来两年的社融产生了压制，新增社融出现了趋势性下行，社融存量增速从10%以上下降到8.3%左右。新增社融增速2023年四季度开始逐渐企稳，2024年以来，新增社融同比围绕0上下波动，新增社融进入低波动的状态，新增社融增速的波动逐渐趋缓，我们称之为“消失的波动率”。

2、2024年下半年投融资展望：增速趋于稳定，波动率明显降低

（1）地产销售与居民融资：有望在9-10亿平米保持稳定

1998年住房体制改革之后的地产销售面积呈现“上行通道”，震荡上行至2021年，2021年的销售峰值是18亿平米。2022年4月开始击穿上行通道，商品房销售面积和销售金额不断下台阶，这也是2022年8月开始新增社融不断回落的关键原因。2021年的销售峰值是18亿平米，至2024年5月，过去滚动12个月的销售面积下降至10.3亿平米。

而今年以来，地产销售面积环比开始从持续下行转为环比稳定，按照历史的月度季节性规律对单月数进行折年，今年以来每个月的销售面积折年数在9-10亿平米上下波动。由于去年同期在中国经济完全从疫情影响中恢复，上半年销售面积处在阶段性高位，因此同比增速在-20%上下，也让投资者产生了“没有改善”的担忧。但是，2023年下半年开始，由于销售面积快速回落，如果单月销售面积折年数能保持在9-10亿平米，则同比增速将会出现明显负值收窄的态势。

由于去年11月12月两个月销售折年数已经降至10亿平上下，则到年底时，商品房销售面积可能会出现同比0增长的情况。同样，如果2025年商品房销售面积能够维持在9-10亿平，则地产销售面积结束负增长，进入中期稳定的状态。

曾经地产销售增速带来了居民融资的大波动，如果商品房购房销售开始稳定在9-10亿平，则居民融资需求将会趋于稳定。

目前来看，地产政策的放松空间已经不大，后续驱动地产销售面积企稳的重要动力就是目前已经逐渐开启的大幕——收购商品房做保障性租赁房。

5月17日，中国人民银行表示，拟设立3000亿元保障性住房再贷款，鼓励引导金融机构按照市场化、法治化原则，支持地方国有企业以合理价格收购已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，预计带动银行贷款5000亿元。具体来看，保障性住房再贷款规模是3000亿元，利率1.75%，期限1年，可展期4次。发放对象包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家全国性银行。中国人民银行按照贷款本金的60%发放再贷款，银行按照自主决策、风险自担原则发放贷款。城市政府可根据当地保障性住房需求、商品房库存水平等因素，自主决定是否参与。由城市政府选定地方国有企业作为收购主体。该国有企业及所属集团不得涉及地方政府隐性债务，不得是地方政府融资平台，同时应具备银行授信要求和授信空间，收购后迅速配售或租赁。

也就意味着，如果地产销售面积在当前位置没有稳定下来，不排除会有更大规模的收购商品房做保障性租赁房的支持政策，来托底地产销售面积。

相比之下，由于当前商品房在建和待售面积规模较大，房地产开放商拿地和新开工意愿不足，商品房新开工面积的企稳时间要晚于销售，而且新开工面积企稳时的中枢会低于销售面积，有望在7-8亿平米之间保持稳定。

（2）政府性融资：地方政府隐性债务增加受到限制，中央政府举债成为政府融资熨平波动

1990年以来，地方财政除了税收以外，获得其他资金的来源发生了多次变化，

1990年代中期至2000年代初期，地方政府配套资金和银行贷款。随着市场经济的逐步确立和分税制改革的推进，地方政府开始更多地寻求自主融资渠道。同时，地方政府融资平台公司（LGFVs）的成立，使得地方政府能够通过银行贷款获取资金，用于基础设施建设和城市发展。

2000年代初期至2022年，土地财政。土地财政成为地方政府重要的融资手段。通过征地和出让土地使用权，地方政府获得了大量的收入，这部分收入被用于城市建设和基础设施投资。

2010年代初期至中期，面对土地财政的局限性，地方政府开始通过发行城投债（城市投资债券）和信托产品进行融资。这些金融工具扩展了地方政府的融资渠道，但也带来了隐性债务风险。为此，监管部门加强了对地方债务的监管，限制了地方政府通过信托产品过度融资的现象。

2014年至今，地方政府债券。2014年，中国开始允许地方政府自行发行地方政府债券，逐步替代此前的城投债模式。地方债券成为地方政府主要的合法融资渠道，债务透明度和规范性有所提升。

2020年以来，专项债券。近几年，专项债券成为地方政府重要的融资工具，用于特定项目的建设，如基础设施、公共服务和产业转型升级等。

2018年是地方性质融资占政府性融资比例的高峰，而从2018年开始，随着资管新规的落地，地方通过各类型信托产品和表外产品融资受到限制。2022年开始，化解地方政府隐性债务加速，地方政府隐性债务平台开始清理，地方政府通过城投融资规模进一步受到限制。而国债发行明显提速，2023年底，随着1万亿国债发行，2024年超长期特别国债发行，国债占政府性质债券的融资比例超过了地方政府债和城投债。

相比与过去地方政府通过各种隐性债务融资带来政府性融资的巨大波动，在国债逐渐占据主导，地方政府债和隐性债务受到限制之后，政府融资的波动率将会逐渐降低。这一变化首先提升了债务透明度，使得财政状况得以全面掌握，减少了系统性风险。其次，规范化的债务工具降低了融资成本和偿债压力，同时严格的法律政策增强了债务管理的有效性。此外，专项债券和PPP模式推动高质量发展和绿色金融，优化资源配置，促使地方经济从“高速度，不可持续”向“高质量，可持续”转变。整体来看，融资波动率降低反映了财政和金融管理的进步，增强了经济的韧性和可持续发展能力，对实现长期稳定具有重要意义。

当地产销售趋于稳定，土地出让金趋于稳定，而政府性融资趋于稳定，在经济稳定税收稳定之后，整个政府的广义财政开支增速有望趋于低波动。

（3）企业融资：产能高速扩张阶段告一段落，未来需求稳定后，融资需求也有望稳定

企业融资往往先从拿地开始，融资后投资，形成新增产能。按照制造业、服务业、房地产不同性质的用地分为工业用地、商服用地和住宅用地，而过去十几年，企业投资意愿随着前面所述信用周期波动带来的经济波动而出现周期性运行特征。分别在2013年，2017~2018年，2021~2022年企业盈利明显改善，加快拿地，从而形成了融资需求的高峰。

但2023年以来，随着产能释放加快，企业盈利边际恶化，企业投资意愿有所下行，各种类型的用地均出现了较为明显的负增长，除商服用地之外，工业用地和住宅用地在2024年仍然保持同比负增。因此，今年下半年企业融资意愿预计仍将保持低位。展望明后两年，随着国内新质生产力的发展，大规模设备更新的推广和落地，预期制造业融资需求将会逐渐企稳。随着地产销售逐渐企稳，预计地产开放投资相关的融资也有望企稳。

目前来看，由于服务业恢复良好，商服用地增速已经转正。

由于产能投放意愿和拿地面积负增长，预计上市公司2024年至2025年的资本开支将会转为负增长。历史来看，在上市公司资本开支转为负增长的阶段，股市表现一般不差，如2018年四季度至2019年上半年，2014~2015年，2019年四季度至2020年上半年。主要原因是，融资需求的减少，同时随着产能投放边际放缓，供求关系改善，盈利能力将会出现边际改善。

除此之外，资本开支的下降也会使得上市公司的自由现金流边际改善，提升股票市场的内在价值。

3、高质量增长：从社融驱动高波动高杠杆，进入低杠杆低波动的高质量增长时代

总体来看，单看下半年，居民融资将会随着地产销售面积的企稳，政府融资会随着专项债和超长期特别国债发行的提速而稳健增长，而企业融资是随着前期扩展意愿和拿地面积的减弱而同比小幅下降。对冲之后，下半年的新增融资有望保持稳定。

2024年开始，中国经济将会进入到新的时代。此前经济周期的增长，受到信贷和社融规模不断增长推动，而且波动较大，带来GDP增速的相对高增和大波动。2024年开始，新增信贷和社融的规模逐渐开始趋于稳定，新增信贷和社融的增速保持低波动，低增速。中国经济很可能就从社融驱动、高杠杆、高波动，逐渐进入低杠杆低波的高质量增长时代。

从社融的结构来看，未来政府融资占全社会融资比例有望进一步提升，政府融资中，中央政府的融资占比有望进一步提升，中央在预算范围内的小幅加杠杆，成为经济稳定增长的重要边际力量。

4、财政收入压力及超长期特别国债的使用

（1）财政承压：土地出让金向上弹性较弱，城投债发行速度趋缓

当前，在房地产供需新形势下，财政整体承压。政府财力由四个部分构成，但可支配财力主要来源于一般公共预算以及政府性基金预算。民生收支主要受一般公共预算管理，而建设性支出主要受政府性基金预算管理。一般预算支出多为民生支出较为刚性，因此整体来看，第一本账腾挪空间不大。若需系统性增加第一本账财力，还需观察新一轮财税体制改革情况。政府性基金方面，根据历史数据计算，约85%以上的政府性基金收入由土地出让金构成。在当前房地产市场供求关系发生重大变化下，土地出让金向上弹性较弱。当前，两本账收入占GDP的比重已从2020年的27%左右，下降至2023年的约23%。政府性基金收支也面临着较大压力。

若计算跟地产相关的财政收入情况，发现当前地方财政资金缺口或在3万亿元左右。若加总房地产相关税收收入以及土地出让金发现，地产相关收入占两本账的比例有所下滑。从2021年的36%，已降至2023年的约27%，累计下降约9个百分比。若从绝对值来看，土地出让金已从2021年的8.7万亿元的高点，下滑至2023年的5.8万亿元，累计下降约2.9万亿元。

此外，化债的背景下，城投债的速度也逐渐趋缓，进一步增加了财政，尤其是地方财政的压力。具体来看，按周度数据来看，今年城投债的发行金额在大部分时间里要整体小于去年同期的规模。

（2）超长期特别国债&专项债的发行情况

当前财政承压的背景下，超长期特别国债开始发力。今年的政府工作报告明确：为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债，专项用于国家重大战略实施和重点领域安全能力建设。

从发行计划来讲，超长期特别国债发行时长约6个月，节奏较为缓和，供给间隔较长。根据财政部发布的通知，今年拟发行的超长期特别国债期限分别为20年、30年和50年，发行期数分别为7期、12期、3期，总共22期，付息方式均为按半年付息。发行时间方面，将从5月中旬持续至11月中旬。其中，30年超长期特别国债最先在5月17日发行，20年超长期特别国债最先在5月24日发行，50年超长期特别国债最先在6月14日发行。

在资金使用方面，主要聚焦六大领域。具体来看，国家发展改革委副主任刘苏社此前介绍，超长期特别国债将重点聚焦1）加快实现高水平科技自立自强、2）推进城乡融合发展、3）促进区域协调发展、4）提升粮食和能源资源安全保障能力、5）推动人口高质量发展、6）全面推进美丽中国建设等方面的重点任务。

地方债务融资上，与往年同期相比，当前地方债实际发行节奏略有滞后。截至6月21日，新增一般债发行约3058亿元，新增专项债发行约1.3万亿元。财政部相关负责人表示，“一季度发行规模小于往年，一方面是以往年度为应对疫情冲击等特殊因素影响，加大年初发行规模，另一方面也与地方项目建设资金需求、冬春季节施工条件、债券市场利率等因素相关，总体看全年发行规模仍然符合预期。”

专项债方面，从投向领域来看，当前专项债主要投向市政和产业园区基建（约67.3%）、交通基建（约15.5%）、棚户区改造（约8.3%）及民生服务（约4.2%）等领域。

5、房地产政策展望

四月政治局会议后，调控思路发生变化

四月政治局会议提到“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”，地产政策调控思路发生变化，由以“三大工程”为核心的供给侧支持，调整为以“去库存”为主的需求侧政策。具体来看，各部委层面，5月17日央行四箭齐发，首套房首付比例最低降到15%，全国层面取消首套和二套房贷利率下限，并下调个人住房公积金利率。同时，央行设立3000亿元保障性住房再贷款。此后，一线城市迅速跟进，5月27-28日，上海、深圳、广东迅速跟进下调首付比例、利率下限等。

▶ 收储政策展望

收储政策或主要集中于重点城市。前文提到，当前稳定地产需依赖收储政策发力。从规模上来看，根据招商房地产团队《“消化存量房产”是关键词，形成市场预期修复的“支点”》测算，“消化存量住房”相关政策措施或更便于在有一定租赁需求、换房链条活跃的城市推进落地，或主要集中于常住人口较多的35个重点城市（包括超大、特大城市及I型大城市，即常住人口300万以上的城市）。

根据地产团队测算，35个重点城市“滞重库存”（推盘未售库存中去化周期超过3年的部分，不含已拿地未形成推盘的库存）规模约1.8亿平方米，按当前销售均价测算对应货值约4万亿元，再考虑到滞重库存区位及项目条件等或不及当前市场销售项目，采用70%的折价率假设测算货值约2.8万亿元，这些“滞重库存”或属于“消化存量房产”的政策考虑对象。若进一步考虑实际执行过程中的可操作性（收购用途、被收购方意愿等）以及市场化空间（交易对价的折、溢价等），“消化存量房产”相关政策措施的实际落地规模或有待进一步跟踪观察。

收储政策有助于削减过剩库存，加速市场供需逐步企稳，稳定市场需求。若后续PSL持续落地，各地收储稳步落地，未来商品房销售有望筑底企稳在9-10亿平左右。

6、出口与出海：需求前置，有望量价齐升

（1）出口价格中枢有望上移，海外制造业复苏和库存回补为下半年出口提供支撑

预计下半年出口增速稳步回升，全年出口增速有望达到5%。

首先，出口价格中枢大概率上移。我国出口价格指数和国内PPI具有高度相关性，今年以来伴随稳增长政策持续发力，国内需求持续复苏，PPI延续反弹向上，后续在全球需求改善、居民消费意愿回升驱动下，PPI和我国出口价格中枢有望持续上行。

第二，海外制造业持续复苏，出口需求预期扩张。5月全球制造业PMI上行0.6个百分点，24年以来复苏趋势明显，印度、越南等东盟地区，以及俄罗斯制造业维持高景气度，处于历史相对高位；美国库存逐步触底，订单上行，PMI震荡向上，欧元区制造业PMI环比也明显修复，海外经济的复苏预期对我国的出口有明显的拉动作用。

第三，海外整体库存去化至底部，出口有望受补库需求提振。以美国为例，截至4月份，美国库存总额季调同比增幅走阔至0.96%，增速处于近十年来23.50%分位。分行业来看，截至3月，石油天然气与消费用燃料业、化学制品业、建筑材料、金属和采矿、纸类与林业产品、汽车与汽车零部件、家庭耐用消费品、纺织服装与奢侈品、日常消费品经销与零售、食品饮料与烟草行业、技术硬件与设备等行业均处于主动补库阶段，相关行业出口有望受益于海内外库存共振。此外，电气设备家电及组件、机械制造目前处于被动去库阶段，后续随着需求改善，有望迎来补库周期，为相关出口提供增长动力。

（2）关税摩擦预计带来出口需求前置

近期贸易摩擦有所加剧，已有多个国家或地区对我国特定商品加征关税。其中影响较大的包括：5月14日，美国在原有301关税基础上进一步提高对自中国进口的钢和铝、半导体、电动汽车、锂电池、光伏电池等产品的加征关税，涉及进口商品金额约180亿美元，其中对电动汽车的关税由25%提升至100%。6月12日，欧盟委员会宣布，拟从7月4日起对自中国进口的电动汽车加征临时关税，其中对比亚迪、吉利汽车和上汽集团将分别加征17.4%、20%和38.1%的关税，对其它参与调查的制造商征收整体约21%的关税。根据海关数据，1-5月我国对欧盟地区出口电动载人汽车金额达59.85亿美元，2023年全年出口金额达151.08亿美元。

参照2018-2019年的中美贸易战，我们进一步分析关税升级对下半年出口的潜在影响。自2018年3月22日特朗普宣布对价值500-600亿美元的中国商品加征关税开始，至2020年1月15日中美双方签订一阶段经贸协议结束，美国先后分四轮对自我国进口的商品加征关税，涉及进口商品金额共计近4000亿美元。

考虑到机电产品（以HS84、85章为代表）在我国对美国的出口中占据重要地位，也是本轮贸易战中的主要加征对象，我们以机电产品为例分析加征关税对出口的潜在影响。起初，当美国政府于2018年3月宣布计划对从中国进口的商品大规模征收关税时，进出口商会选择赶在开始执行前通过抢运以规避新的税率，从而导致出口需求的前置。“抢出口”现象加之此前订单的履行使得机电产品对美出口增速非但没有下滑，反而一度持续上行，直至9月份清单3正式生效。但随后加征关税的影响开始显现，机电产品对美出口增速开始下滑并转负，最终在2019年8月美国政府宣布对清单4A加征关税并在9月份生效后跌至低点（注：这里没有“抢出口”，部分原因是披露和落地执行的相隔时间较短）。

值得一提的是，如果厂商预期税率还会提升，可能是机电产品的关税进一步提升，也可能是其他未被加征/已被加征产品的关税进一步提升，则会进一步加剧这种“抢出口”现象。例如，对美其他产品出口增速在2018年11月时达到20.9%，远高于对美机电产品增速（-1.3%），可能是厂商预期清单3的10%关税后续还会提升。当然，加征关税也会带来出口转移效应，从而增加中国对其他地区机电产品的出口，但上升斜率不及对美出口的下跌斜率。

因此参考历史情况，加征关税的3-6个月仍然是重要的出口窗口期。

7、价格形势、与企业毛利率净利率展望

价格方面，2024年随着补库的推进、全球流动性宽松预期和供需错配等因素的影响，南华工业品指数明显上行，并在5月份创2005年以来的新高。考虑到去年二、三季度较低的基数，预计PPI有望在二、三季度转正。

历史数据来看，PPI回升对工业企业营收利润率以及整体工业企业盈利有明显的正向拉动，尤其在PPI回升初期，正向拉动尤为显著。因此预计转正的PPI对2024年下半年工业企业部门的利润率和上市公司整体盈利有望贡献增量。

总的来看，2024年上半年国内经济整体呈现恢复的态势，但部门之间的分化仍较大，消费服务维持平稳增长，出口端表现较为亮眼，投资、地产等面临一定压力。2024年下半年，预计随着补库的推进、外需抢出口、以及地产等政策效果的逐步显现，实物衡量的经济增速有望保持温和上行的态势。同时PPI的回升有望助推上市公司利润率改善。

8、企业盈利预测假设与结论：上市公司盈利整体增速温和改善

盈利趋势判断上，上市公司整体收入和利润增速与工业企业收入和利润增速趋势基本一致；盈利趋势取决于收入趋势和利润率变化。

收入预测和趋势判断上，大致取决于四个变量，出口增速、社零增速、地产基建施工增速和产成品库存增速。出口、消费、地产基建投资和库存变动对收入影响最为显著。我们用这四个指标可以拟合工业企业收入增速。

对于企业利润率来说，PPI非常关键，利润率与PPI高度正相关；PPI又是需求的结果和函数。

根据前文假设，对明年四个变量的方向如下所示。

预计全部A股/非金融及两油A股上市公司2024年累计业绩增速在5%附近波动，24年全部A股/非金融及两油A股上市公司净利润累计增速初步预计约为4.5%/8.0%。

分板块的盈利预期如下。

如果分不同行业来预测，2024年各大类行业面临的基本情况出现较大的分化，整体来看，资源品、信息科技、医疗保健属于增速回升的行业。

9、小结：高质量低社融低波动时代

随着中国地产重大转型和新均衡的形成，我国从社融驱动高波动高杠杆，进入低杠杆低波动的高质量增长时代。房地产方面，销售有望于9-10亿平米保持稳定；政府融资方面，地方政府隐性债务增加受到限制，中央政府举债或将为政府融资熨平波动；企业融资方面，产能高速扩张阶段告一段落，未来需求稳定后，融资需求也有望稳定。

政策方面，第二本账在土地出让金向上弹性较弱的情况下，面临较大的资金缺口，叠加化债背景下城投债发行放缓。地方财政腾挪空间有限。当前财政承压的背景下，超长期特别国债开始发力，发行时长约6个月，供给间隔较长，主要投向六大领域。专项债方面，上半年专项债发行趋缓。地产政策上，四月政治局会议后，政策由以“三大工程”为主的供给侧思路转向以“去库存”为主的需求侧调控。当前，35个重点城市“滞重库存”规模约1.8亿平方米，按当前销售均价测算对应货值约4万亿元，再考虑到滞重库存区位及项目条件等或不及当前市场销售项目，采用70%的折价率假设测算货值约2.8万亿元，这些“滞重库存”或属于“消化存量房产”的政策考虑对象。

出口方面，预计下半年出口增速稳步回升，全年出口增速有望达到5%。首先，出口价格中枢大概率上移。第二，海外制造业持续复苏，出口需求预期扩张。第三，海外整体库存去化至底部，出口有望受补库需求提振。此外，关税摩擦预计带来出口需求前置。参考历史情况，加征关税的3-6个月仍然是重要的出口窗口期。

企业盈利方面，预计全部A股/非金融及两油A股上市公司2024年累计业绩增速在5%附近波动，24年全部A股/非金融及两油A股上市公司净利润累计增速初步预计约为4.5%/8.0%。如果分不同行业来预测，2024年各大类行业面临的基本情况出现较大的分化，整体来看，资源品、信息科技、医疗保健属于增速回升的行业。

02

从复苏后期到类滞涨：A股外部环境的变化带来中期配置思路的变化

2008年金融危机以来，美国政府开始践行凯恩斯主义，频频的采用财政和货币政策来进行稳增长，2008年次贷危机额2020年疫情爆发后，美国是财政和货币政策的联动；2011年到2012年采取了阶段性货币政策扩张，后接阶段性财政扩张，2016年，2022年采取了阶段性的财政扩张。

而2023年7月以来，美国国债余额增速持续攀升，至今年5月接近10%，这也使得去年下半年以来，全球经济开始触底回升。美国经济也避免了陷入了进一步的衰退。

无论是美联储扩表，体现为货币宽松；还是美国国债增长，都可以视为美元信用的扩张，我可以计算美联储总资产规模和美国国债余额规模之和，作为美元信用的总规模。当美元信用扩张时，能够对美国乃至对全球需求形成支撑。此时，美国经济逐渐走向扩张，推动库存触底回升，进一步推动美国需求乃至于全球需求的回升。

因此，美国经济也存在着从信用扩张到经济复苏再到类衰退期的三个阶段。

不同阶段，大宗商品价格和美债收益率处在不同阶段，美元信用扩张期，复苏预期升温，美债收益率和商品价格触底回升；在经济复苏期，商品价格持续上行，利率中枢上行或保持高位；在类衰退期，商品价格和美债收益率持续下行。

本轮美元信用扩张始于2023年7月，此后，全球需求增速触底回升，到2024年上半年，大宗商品价格持续上行，利率维持高位，进入复苏状态。目前来看，美元信用扩张最快阶段已经过去，美国国债余额增速开始见顶回落。复苏已经进入后半段。

到2024年四季度和明年，美国经济和需求有望逐渐过度到类衰退期，美国将会逐渐走向降息周期，相对应的大宗商品的价格也有望见顶回落。2024年的下半年可能全球宏观环境一个比较大的转折。

自2020年以来，随着美国疫情的爆发，开启了全面的财政刺激，推动了全球大宗商品价格在高位，利率中枢在高位，而2023年以来，美国经济尚未完全进行衰退，为了大选，拜登政府再度开启了一轮财政刺激，使得利率中枢继续保持高位。连续的财政刺激使得美国国债余额大幅攀升，利息支出占联邦财政收入的比例进一步攀升至22%。

因此，在总统大选结束后，如果按照经济规律，美国经济再度面临类衰退状态时，新任美国总统立刻再度开启财政刺激的空间已经不大，而当前美国的通胀水平也已经逐渐回落，因此，明年回到美国经济回到类衰退状态的概率在明显攀升，大宗商品价格和美债收益率进入下行周期。

如此以来，今年的下半年是一个A股面临的外部宏观环境的转折期，有望从高利率高通胀，外需不错；转为通胀下行，利率下行，外需恶化的环境。

那么映射到A股，我们的思考方式不一样。

过去两三年宏观形成于2021年下半年，2021年下半年开始，全球降息周期结束，利率中枢大幅上行，通胀开始触底回升，外需加速回升，而此时又迎来了美国AI的大发展。于是2021年下半年我们需要做一次大的资产类型的调整，从2019年至2021年上半年占优的核心资产/地产链消费/日常消费/新能源/半导体/创新药，变为了过去三年占优的红利、资源类股票、出口链股票和美国AI供应链的股票。

同样的道理，按照我们上述逻辑，由于高利率环境使得各国政府融资成本大幅增加之后，在通胀回落背景下，全球央行可能自2024年下半年开始逐渐进入降息周期，2025年开始全球补库存结束，全球需求边际回落。

那么2025年，中国的出口面临着总需求下行和外部贸易政策不利环境的影响，此时，我们为了维持经济的稳定，不得不进一步加大对国内需求的支持力度。

而此时，随着国产AI芯片应用的几年酝酿，未来围绕国产AI/机器人/智能驾驶/低空经济有望迎来加速的发展，此时，国内科技有望后来跟上。

A股向来有“事不过三”，就是某一类型资产占优不超过3年的惯例因此我们认为2024年下半年是一个重要的配置转换窗口期。

如果2025年外部环境成为我们描述的变化，那么配置将会从红利、资源类股票、出口链股票和美国AI供应链的股票，变为A50/地产链消费/日常消费/国产芯片。

03

被动投资的崛起——资本市场资金新结构与新均衡

1、美联储降息预期反复，外部流动性环境弱改善

美国5月新增非农超预期，通胀延续降温。美国5月新增非农就业27.2万人，预期值18.5万人，劳动参与率下降0.2%至62.5%，失业率上升0.1%至4%。尽管非农就业人数增长远超预期，但劳动参与率的下滑和失业率的上升，则意味着美国经济仍在降温。美国5月CPI同比上涨3.3%，低于前值3.4%，环比增长0%，低于前值0.3%。核心CPI同比上涨3.4%，低于前值3.6%，延续了下降趋势。

市场对美联储9月降息与年内两次降息的预期升温。受低于预期的5月美国CPI数据影响，尽管美联储最新利率预测点阵图将“年内降息三次”调整为“年内降息一次”，市场对美联储9月降息与年内两次降息的预期骤然升温。

2024年以来，受美联储货币政策节奏及其预期的变化、以及市场对中国经济增速预期和现实反复修正等因素的影响，外资在A股呈现前高后低的走势。截至2024年6月14日，北上资金年内累计净流入664.5亿元，属于历年同期较低水平。展望2024年下半年，中国经济和企业盈利整体趋于平稳的背景下，临近美国大选地缘政治扰动因素增多，美国经济韧性带来美联储降息预期反复，预计美元指数和美债收益率维持震荡，外围流动性环境弱改善下，外资有望维持均衡或小幅净流入。

2、ETF有望为A股高ROE高FCF龙头贡献结构性增量资金

今年以来ETF持续净流入，成为A股市场重要增量资金。今年来资金借道ETF快速流入市场，截至2024年5月31日，年内ETF累计净流入3417亿元，显著高于历史同期水平，成为市场重要增量资金来源。并且偏好“逆向投资”的ETF资金一定程度上充当了市场稳定器，在波动幅度较大的1、2月份快速净流入，在市场稳定后流入速度渐缓。

ETF规模的持续扩张将成为未来A股市场的重要变量。