浙江锦华新材料股份有限公司（以下简称“锦华新材”）专业从事酮肟系列精细化学品的研发、生产和销售，主要产品包括硅烷交联剂、羟胺、甲氧胺盐酸盐、乙醛肟，下游客户主要为贸易商及有机硅密封胶和胶粘剂、农药、金属萃取剂、医药等产品生产厂商。

自北交所2024年6月21日受理了锦华新材上市申请后，截至目前不到一年的时间，公司已完成了三轮审核问询，或于近期迎来上会受审的时间窗口。

三轮审核问询过程中，交易所高度关注锦华新材经营业绩情况，其中原因或与公司主营产品周期性特征较强、销售收入和毛利率极不稳定有关，担忧其未来业绩有下滑的风险。

另外，锦华新材的关联交易涵盖了上下游环节，第一大供应商和第一大客户皆是关联方，而且关联采购与关联销售的价格方面存在与市场价显著偏离的情形，公司经营独立性和业绩真实性遭到质疑。

撰稿/刘予鹿

编辑/杨墨含

核心产品销售收入及盈利极不稳定

2021-2024年，锦华新材营业收入分别为11.53亿元、9.94亿元、11.15亿元、12.39亿元，扣非归母净利润分别为2.45亿元、0.78亿元、1.73亿元、2.06亿元，两业绩数据曾在2022年出现大幅度下滑，分别同比下降13.81%和67.95%。

令人意想不到的是，导致2022年营收下降和扣非归母净利润断崖下跌的“罪魁祸首”，恰恰是公司2021年取得优异业绩的“功臣”。

资料显示，锦华新材的核心产品主要为硅烷交联剂和羟胺盐，2021年至2024年期间，两产品合计销售收入占主营业务收入的比重均超过八成。其中，硅烷交联剂的地位尤为突出，各年度收入占比均超过五成，2021年更是曾接近七成（67.27%，下图）。

图片来源：公司对审核问询的回复

不过，2021年硅烷交联剂收入规模及占比之所以较高，主要是因为2020年主要竞争对手出现生产事故并停产，不仅市场产品供应短缺，还使得2021年相关产品价格大幅提升。锦华新材自然是顺理成章地抓住这一机遇，凭借该产品实现了营业收入和利润的大幅增长。

但是随着竞争对手2022年恢复生产，市场供应逐渐恢复平衡，以及硅烷交联剂销售价格相应回落，锦华新材的业绩也迅速褪去了高增长的光环。

这一年，锦华新材硅烷交联剂销售价格为1.97万元/吨，较2021年的3.05万元/吨下滑了35.41%，毛利率也降至16.21%，只有2021年（47.46%）的三分之一。并且，该产品在2022年销量提升了4.29%的情况下，销售收入仍是减少了2.51亿元（同比下滑32.47%），虽然其他产品销售收入有所上升，但公司总营收还是较2021年下降了1.59亿元至9.94亿元。

受硅烷交联剂毛利率暴跌且销售权重较高影响，锦华新材2022年整体盈利能力也被大大削弱，综合毛利率由2021年的34.12%降至17.72%，几近砍半。

资料显示，硅烷交联剂产品下游行业为有机硅密封胶和胶粘剂行业，具有一定周期性特征，主要应用领域包括建筑建材、能源电力、电子以及新能源汽车等。

2022-2024年，硅烷交联剂销售毛利率分别为16.21%、28.45%、22.77%，极不稳定。

在复杂的市场环境交织下，业绩下滑风险被交易所作为三轮审核问询的首要问题，要求锦华新材结合下游行业需求、下游客户需求变动与经营业绩变动情况，进一步分析公司经营业绩增长是否可持续，是否存在期后经营业绩大幅下滑风险。

从回函所披露的信息来看，2024年硅烷交联剂下游主要上市公司相关产品的销量及收入虽有所增长，但毛利率整体均有所下滑（下图）。

图片来源：公司对审核问询的回复

另外，锦华新材在交易所要求下，也针对性地完善了招股说明书中的风险提示部分，公司未来仍存在受宏观经济下行，以及行业竞争加剧的影响，继续下调硅烷交联剂产品销售价格的风险。

酮肟及其衍生物的市场供需与价格波动呈现‌多重因素驱动的周期性特征‌，而硅烷交联剂作为锦华新材的“拳头”产品，毛利率上下浮动空间极大，销售收入也较起伏，在目前主要下游领域——建筑建材行业景气度持续低迷的情况下，公司未来收入和盈利能力有待进一步考察。

上下游各抱一条“大腿”业绩真实性存疑

除了业绩可持续性，经营独立性也是锦华新材IPO审核的焦点问题。

据招股说明书披露，2021-2024年，锦华新材的第一大供应商始终是巨化集团有限公司及其控制的企业（以下简称“巨化集团”），锦华新材主要向其采购蒸汽、电等能源，液氨、氢气等原材料，委托加工丁酮肟服务，以及采购维修、安装、检测服务、三废处置服务等，所涉交易内容较多，各年度采购金额分别为3.06亿元、3.23亿元、2.98亿元和2.66亿元，占公司同期采购总额的比例分别为37.26%、37.52%、35.43%和28.37%，除2024年以外其他年份均达三成以上。

需要注意的是，巨化集团持有锦华新材82.49%的股份，是其控股股东，因此上述采购行为属于关联交易。

一般来说，IPO企业关联交易占比达到及接近三成，监管层将格外关注相关交易的合理性及公允性，这些问题是影响企业独立性和业绩真实性的关键因素。

其中，对于关联交易公允性的核查和论证，通常是找到可比的交易价格，然后将关联交易价格与之对比，分析是否存在重大差异，在实际操作中，差异5%以内视为可接受的范围。

较为震惊的是，2021及2022年，锦华新材向巨化锦纶（巨化集团子公司）采购的丁酮肟委托加工服务，采购价格较锦华新材向非关联方采购价格分别低 12.75%、12.78%，疑似让利。

另外，报告期内，锦华新材向巨化电化厂（巨化集团子公司）采购的氢气价格始终为0.70元/立方米，而2022及2023年巨化电化厂向非关联方客户销售氢气的价格为1.67元/立方米、1.54元/立方米，高出锦华新材两倍以上。

巨化集团作为控股股东，其旗下子公司在向锦华新材供应原材料过程中，显然给了些“特殊关照”。对于锦华新材来说，较低的采购价格对盈利能力势必能起到一定程度的提升作用。如果不考虑成为公众公司，这种“胳膊肘朝里拐”的商业合作无可厚非，但是如果想要登陆A股，独立性和规范经营是得以入场的基本规则。

目前A股市场实行“严把入口关”措施，对企业IPO阶段审核十分严格，不过一旦发行上市，监管力度则显著降低。锦华新材IPO阶段就存在关联交易占比高、关联交易价格有失公允的情况，未来上市后这些问题会否进一步放大？

值得一提的是，锦华新材本次募投项目之一“60k/a高端偶联剂项目”100%达产后，将向巨化集团及其控制的企业进一步采购原材料、能源及三废处置等服务，年采购额预计为7924.49万元，占该项目采购总额的比例约18.35%。

此外，锦华新材与巨化集团还存在关联商标使用许可协议，并且曾将部分资金存放在巨化集团财务有限责任公司及巨化集团公司财务结算中心。

可以说，巨化集团的身影几乎渗透到锦华新材日常运营的各个层面，这也使得锦华新材的经营独立性更加缺乏信服力。

不容忽视的是，在销售端，锦华新材同样与第一大客户深度绑定。

资料显示，公司近八成收入来源于贸易商客户，衢州硅宝化工有限公司及同一控制下企业（以下简称“衢州硅宝同一控制下企业”）对锦华新材的业绩贡献最为突出，2021-2024年一直稳居第一大客户宝座。而衢州硅宝的实际控制人洪金根与锦华新材股东洪根为兄弟关系，因而衢州硅宝被认定为锦华新材关联方‌。

2021-2024年，锦华新材向衢州硅宝同一控制下企业销售金额分别为2.02亿元、1.43亿元、2.19亿元和2.43亿元，占公司营业收入比例分别为17.54%、14.43%、19.66%和19.64%，金额和比例整体呈上升趋势意味着双方关系日益紧密。

交易所进一步关注到，衢州硅宝向锦华新材采购后年底未全部实现终端销售。并且，衢州硅宝的一众客户中，江新材料和菲诺泰克的控股股东杭州之江有机硅化工有限公司持有衢州硅宝40%股权。

衢州硅宝为锦华新材关联方，报告期内与锦华新材的业务往来有增无减，同时衢州硅宝的部分下游客户与衢州硅宝存在相同股东。也就是说，锦华新材在销售业务上天然存在这样一个支持链，除非交易所或证监会发起现场检查，否则很难得知公司相关产品是否在终端实际使用。

综上所述，锦华新材上游第一大供应商为其控股股东，下游第一大客户为股东兄弟的公司，这种情况较容易对采购、销售进行调节，上市前相关方很可能帮其代垫成本费用、提前囤货调整收入。锦华新材业绩真实性和经营独立性能否得到交易所认可，且待被北交所安排上会审核后上市委员对其审议结果。

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