2025年公募基金政策解读专题:聚焦利益绑定和考核机制,公募基金迎系统性改革(附下载)
创始人
2025-07-02 17:08:11

1. 政策解读:多维度促进公募基金行业高质量发展

2022年到2025年,监管多维度力促公募基金实现高质量发展

2022年的《意见》是对公募基金行业未来如何改革明确基调,后续23年7月的《工作方案》落实“降费” (持续推进)、25年1月的《新发方案》落实“公募基金持有A股流通市值每年增长比例“、25年5月的 《行动方案》则几乎是补全了2022年《意见》的其余部分。 对于公募基金高质量发展,监管态度坚决、方向明确,从2022年的全面部署-2023年从降费端入手-2025 年基于前期改革成效全面铺开改革,我们预计未来3年公募系统性改革将逐步落地。

公募基金的主要定位是发展含权类产品,方式或将通过指数化

截止2025/6/23,公募市场中权益基金规模7.4万亿元,2017-2024年cagr为15%,但是占比却从高点(2021年)的34%下滑至23%。 权益基金的占比与市场周期保持高相关,在市场上行周期占比提升迅速(2019-2021年),市场回调之际权益基金占比快速下滑,2022年开始经历了权益市场波动 &固收连续走牛,导致权益类基金业绩连续下挫3年;在2023年8月监管开启权益类基金降费、2024年9月国新会提振股市的刺激下,当前权益类基金占比边际回升。 对比全球基金市场,权益基金占比达58%(含混合基金,始终保持在50%以上),我国权益类基金还有广阔发展空间。 我国公募基金还存在着“总量提升、结构优化”的空间,其中最重要的就是提升权益基金占比,发挥其“长钱稳市” 、“服务实体经济融资”(可通过股权投资助 力提升直接融资占比)。

为何定调“力争三年”,过去3年发生了什么?

21年后新发基金遇冷、权益公募出现负增长、被动化投资兴起。2021年以来中国房 地产市场进入下行周期,A 股市场经历磨底调整;而债券市场则进入连续较强的牛市 周期(10 年期国债利率的下降幅度超 100 bps)。对应到公募基金资产配置上,我 们发现21年后公募基金总体规模增速放缓,其中权益类基金在2022-2023年连续两 年出现负增长(新发基金遇冷),被动投资基金规模超越主动投资基金。

基准约束&长期考核&换手率:短期调整行业配置,中长期活跃持 仓下行

短期:怎么选基准成为关键,在基准奖优惩劣作用下(先跟上基准),公募行业配置或将朝着欠配行业调整。 《行动方案》一方面明确要“制定公募基金业绩比较基准监管指引,明确基金产品业绩比较基准的设定、修改、披露、持续评估及纠偏机制”;另一方面在考核端 也引入“连续3年业绩低于基准10pct的基金经理要大幅下降绩效薪酬”。以上要求使得基金业绩基准从过去的‘装饰性指标’向‘刚性约束’的转变,促使基金 经理更多地考虑业绩表现和业绩比较基准的偏离度。 短期看,我们认为为了持仓而去调整基准的可能性不大(这种情况下基金波动率下降→与此高相关的成交量下行→违背公募基金作为资本压舱石的使命),因而更 多得会调整自身的持仓去靠近基准。参考准则切换后上市险企提升FVOCI股票占比是一个渐进的过程,我们认为公募行业持仓应是中长期逐步修正,而非一蹴而就 (集中调仓成本高会显著侵蚀收益),简单测算(假设基金持仓完全回归沪深300),则非银金融成为补配程度较大的行业。

中长期:调整平衡后,定位主动权益的公募开始要追求超额,因此重心回归至个股的基本面研究,未来换手率中枢下移。 对于主动型权益基金而言,并不能以跟踪指数这一项工作作为重点,还需要尝创造alpha,一般通过选股、投资策略的调整来实现。1)选股:复制指数基准高权 重、基本面优质标的,通过一定的偏离来创造alpha;2)换手率:相对于美国,我国A股的交投活跃,股票换手率明显高于美国纽交所、纳斯达克市场,反映出我 国投资者结构以个人投资者为主,交易投机性强。

2. 对公募基金的影响:从投研、产品、渠道、人才、后台分析

投研:先跟住基准,后追求超额

过去风格漂移的基金业绩表现较优,基准严监管之下或倒逼主动权益类基金转向“类被动”的指数增强型。

过去公募基金“风格漂移”现象频发,业绩表现相对更好:Cremers & Petajisto(2009)通过计算基金相对于基准指数的主动份额大小,发现基金投资组合与其自 选基准指数差异越大,就越容易跑赢其自基准指数;Sensoy(2009)发现,在美国基金市场中,1/3的基金投资风格与其业绩基准的风格不一致,而这种不一致现象 其实是基金经理人的策略性操作,动机是提高基金后续的资金流量;Antti Petajisto (2016,BlackRock)也指出2008-2009年的金融危机中,主动性最高的基金在 除去费用后仍可以跑赢基准指数,而主动管理型指数基金则跑输了基准。我们选取有数据的5196只基金复盘他们过去3年(市场低迷环境)的区间净值超基准年化收 益、区间基准偏离度均值,以超额前10、超额后10的基金作图发现,表现好的基金偏离度均远高于样本均值,而偏离度低于样本均值的基金反而表现平平。

“投资者回报”导向下基准约束作用强化:公募投资者对产品投资风格稳定性较为看重,尤其在于市场调整阶段,投资者对基金经理决策出错的容忍度下降,主动权 益基金面对“降费、长周期考核、基准约束”三大压力,或倒逼出现主动权益基金收益向指数增强型基金靠拢。

奖优惩劣的浮动费率&长周期考核模式下,公募减少博弈性调仓,换手率或将下降。

一方面超额收益要在跟住基准的基础上去实现,因此贴近基准的策略先行,然后再发挥基金经理的主观能动性选股(关注过去3年下跌,当前迎来业绩拐点的低估值资 产)。另一方面,在这种机制作用下,主动权益基金产品风格转型稳健,核心持仓保持稳定的同时博弈性的调仓减少,从而驱动换手率下行。

渠道:加强自销、投顾渠道,减少代销依赖

管理费收入模式改变&基金费率的调降意味着基金公司要开源节流。开源:此前提 到的要产品创新;节流:基金公司要加强自销+投顾销售渠道构建降低对代销渠道 的依赖。

公募基金主要收入管理费、销售服务费、以及一次性的认申购费和赎回费等,管理费为主要收入(过去 是AUM*管理费率的盈利模式)。从基金销售模式看,分为管理人直销和其他销售机构代销:代销模式 下,机构收取的费用包括一次性的认/申购费、赎回费,在基金运营过程中收取客户维护费(尾佣分成, 约三成)、销售服务费。

直销渠道可以绕开代销机构、无需管理费分成,更能在认/申购环节让利投资人,因此我们认为管理费收 入模式改变&费率下降的情况下大型公募机构应该发力直销渠道,减少对代销机构的利润分成。然而近 年来我国基金销售的直销渠道保有规模占比逐年下降(绝对值仍然最高),2023年各渠道占比:直销 36.65%>银行26.13%>独立机构25.76%>券商10.78%>其他0.67%。

为何说鼓励大型公募发力直销?如果所有公募基金都去做直销平台,那么摆在客户面前的销售平台众多, 相较于只能买到一家公募产品的直销平台,客户更青睐支付宝、天天基金等类似于基金超市的平台(能 买到多家公司产品的第三方渠道)。

3. 对证券公司的影响:从公募、代销、分仓分析

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