近期，美国金融市场出现剧烈震荡，美国国债，作为全球“避险锚”，遭遇大规模抛售，形成股市、债市、汇市的三杀局面。其核心矛盾在于美债与美元之间的共生关系——一旦美债的信用基础动摇，美元霸权的根基便会遭遇严重挑战。本文将从货币发行机制、美元体系的形成过程以及当前信用危机三个方面进行深入分析。

货币的实质是央行对社会的负债，其信用来源于资产端的抵押。在金本位时代，黄金作为货币发行的核心支撑；而在现代的信用货币时代，央行资产负债表中的债券、外汇等则成了新的抵押物。例如，中国央行的资产结构中，长期积累的3万亿美元外汇储备占据了人民币信用的主要支撑（超过央行资产的50%），剩余部分则来源于国内信贷和少量黄金。通过存款准备金、央行票据等工具调节流动性，保持通胀控制。

与之相比，美联储的资产结构大相径庭：截至2024年6月，美联储总资产为7.2万亿美元，其中67%（4.8万亿美元）为美债，32%为抵押贷款支持证券（MBS），而黄金等资产仅占1%。这种结构的形成，与美国长期贸易逆差造成的外汇储备不足以及黄金储备无法满足全球美元流通需求密切相关。因此，美债实际上成为了美元发行的“隐形锚点”——一旦美债价值崩溃，美元作为信用货币的支持基础将不复存在。

（一）从黄金脱钩到债务货币化：美元体系的重构

1971年，尼克松政府宣布美元与黄金脱钩，标志着布雷顿森林体系的解体。此前，美国通过掌控全球3/4的黄金储备维持美元稳定，但黄金储备远不能满足战后美元流通的庞大需求，这迫使美国寻找新的货币锚点。保罗·沃尔克继承了罗萨提出的“债务货币化”理论，推动美债成为新的货币支撑：通过提高利率吸引全球资本购买美债，既避免了黄金的挤兑，又构建了“以债养币”的循环机制。

这一设计的逻辑背后是美国实体经济强大的支撑：1960年，美国制造业占全球40%，贸易和黄金储备均居世界首位，偿债能力无可质疑。沃尔克担任美联储主席后，通过公开市场操作进一步调节美元流动性，使得美债成为全球资本的“默认避险资产”，确立了美元的全球货币霸权。

（二）“剪羊毛”机制：美联储如何通过美债收割全球财富

美元霸权的维持依赖于加息与降息周期之间的财富转移效应：

加息周期：美债收益率上升，吸引全球资本回流美国，而发展中国家因资本外流陷入衰退，资产价格暴跌；

降息周期：美债收益率下降，廉价美元流入发展中国家购买资产，而美国通过“低吸高抛”的策略完成财富收割。

例如，在2008年金融危机后，美债收益率低至1.8%，美国借机发行了9.3万亿美元长期国债（其中4.8万亿由海外持有），锁定低利率成本；然而，当美联储开始加息时，持有美债的国家不得不低价抛售，进一步加剧了美债的流动性困境。

（三）财政赤字失控：偿债能力面临考验

自2001年以来，美国财政支出逐渐向金融与军工复合体倾斜，中产阶级因全球化冲击而财富缩水，税基不断恶化。尽管国债规模突破36万亿美元（年利息超过1万亿美元），政府却未向跨国企业和富人征税，导致“借新还旧”模式日益困难。市场对美国“庞氏债务”的可持续性产生了质疑，美债的信用基础因此动摇。

（四）金融制裁滥用：削弱美债的“安全资产”属性

美国频繁通过冻结外汇储备、剔除SWIFT等手段实施金融制裁（如对俄罗斯、伊朗），迫使各国寻找去美元化的替代方案。到2024年，全球已有超过70个国家签署了本币结算协议，美元在国际支付中的占比从2000年的72%降至59%。美元需求的萎缩导致美债买家减少，海外持有比例从2011年的50%降至25%，流动性风险不断加剧。

（五）暴力加息的反噬：新兴市场的“用脚投票”

美联储近十年的激进加息政策（如2022年加息7次，共计425基点）导致拉美、亚洲多国发生债务危机，迫使各国加强外汇管制并大规模抛售美债。数据显示，中国、日本、俄罗斯自2015年以来累计减持了超过9000亿美元美债，海外央行的持有量自峰值3.5万亿美元回落。

（六）关税战加剧：激起“债券义勇军”反抗

特朗普政府4月启动的“对等关税”政策成为美债抛售的导火索。一方面，关税政策引发美国通胀预期上升（2024年CPI预计突破5%），美债实际收益率因此缩水；另一方面，极限施压顺差国（如中日欧）的政策也直接影响了这些国家作为美债最大海外买家的持仓意愿。2024年4月11日，10年期美债收益率突破4.5%，创2007年以来的新高，市场对美债供需失衡的担忧愈加加剧。

此外，美债价格与收益率呈反向波动关系，杠杆交易的基金在保证金不足时不得不进行抛售，形成恶性循环。而特朗普通过关税政策试图增加财政收入，却因经济衰退预期导致税收减少，并扩大国防开支，最终陷入“越救越崩”的困境。如果海外持有的3.5万亿美元美债集中抛售，可能会引发美债价格崩盘，美元信用体系的基础将会解体，重演1971年货币体系崩塌的危机。

从深层次来看，美债与美元之间的绑定本质上是将国家信用等同于债务规模的“纸牌屋游戏”。当美国制造业占全球比例降至8.4%（2023年），实体经济已经难以支撑36万亿美元的债务时，任何外部冲击都可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。这场美债抛售潮不仅是短期的市场波动，更是对美元霸权底层逻辑的终极考验——当“借债印钱”模式难以为继时，全球货币体系或将迎来自布雷顿森林体系以来最剧烈的重构。

正如亚当·斯密在《国富论》中所言，财富的本质是劳动而非货币符号。若美债泡沫破裂，人民币等主权货币或将回归“生产力锚定”的理念，重新与制造业增加值、能源生产等实体经济指标挂钩，这也许才是货币信用的真正归属。