近日，随着港交所招股书再次失效，麦德龙供应链有限公司（以下简称“麦德龙供应链”）第三次冲击IPO的尝试以失败告终。这不仅是麦德龙五年内第三次上市受挫，更折射出外资传统零售巨头在中国市场从巅峰到转型阵痛的缩影。当“会员制+B2B”的欧洲模式遭遇中国零售市场的剧烈变革，麦德龙的资本故事为何屡屡碰壁？其未来又能否打破“依赖症”、找到确定性增长逻辑？

一、从“欧洲之光”到“依附式成长”：麦德龙的中国沉浮

1996年，德国零售巨头麦德龙以“现购自运”（Cash & Carry）模式登陆上海，成为首批进入中国的外资会员制批发商。凭借大包装、低价格和对食品安全的严苛标准，麦德龙迅速在一线城市站稳脚跟。2008年，其中国区销售额达126亿元，单店年均销售额3.3亿元，超越家乐福、沃尔玛，成为B端市场的“隐形冠军”。

然而，2010年后，中国零售市场风云突变：

• B端客户流失：1688等B2B电商平台崛起，餐饮、小商户转向线上采购；

• C端消费革命：淘宝、京东、拼多多重塑零售格局，传统大卖场客流锐减；

• 模式转型迟缓：麦德龙从B端向C端延伸的尝试（如“麦德龙之友”会员卡、O2O服务）均未掀起水花。

2019年，物美集团以19亿欧元收购麦德龙中国80%股权，试图通过“高端供应链+数字化”实现双赢。麦德龙保留德方主导的食品安全体系，引入物美旗下多点Dmall进行线上改造；物美则借力麦德龙的B端优势补足短板。但这场联姻逐渐演变为“依附式成长”：2021-2023年，麦德龙供应链对物美集团的收入占比稳定在61%以上，前五大客户贡献超60%营收，其中物美一家常年占近半壁江山。

二、三次IPO折戟：资本市场的“确定性”拷问

麦德龙供应链的资本之路堪称坎坷：

1. 第一次（2021年3月）：物美科技打包物美超市与麦德龙中国资产申请上市，因业务独立性存疑、关联交易过高、持续经营能力不足止步聆讯；

2. 第二次（2024年6月）：剥离零售业务后更名为麦德龙供应链，强调供应链独立性，但6个月内未完成上市流程，招股书失效；

3. 第三次（2024年12月-2025年6月）：更新2024年上半年业绩后再次递表，仍因盈利前景不明、客户集中度过高被拒。

资本市场拒绝的背后，是三大核心疑虑：

1. 过度依赖物美：2021-2023年，物美贡献收入占比超60%，独立第三方客户收入不足0.2%。这种“输血式”合作虽保障短期稳定，却让投资者担忧其抗风险能力；

2. 盈利困局：2021-2023年净利润波动剧烈（3.32亿→-4.71亿→2.53亿），2024年预计净亏损，毛利率从20%跌至10%，净利率长期徘徊在1%左右；

3. 行业趋势冲击：线上零售占比达31.8%，山姆、Costco等会员制超市加速扩张，零食量贩、社区团购蚕食市场份额，而物美集团2024年前7个月关闭41家门店，直接动摇麦德龙供应链的基本盘。

三、突围之路：从“依附”到“独立”的生死博弈

面对结构性风险，麦德龙供应链并非坐以待毙：

1. B端福利礼品业务突围：2004年启动的福利礼品业务（“麦福礼系统”）成为亮点，2021-2023年收入稳定在30-39亿元，客户年购买频率从6.5次增至11.4次。随着中国商业福利市场规模预计在2028年达2469亿元，该业务被视为核心增长极；

2. 多元化布局：拓展食品服务及配送、团餐、商品批发等业务，2023年收入占比合计超20%，但规模仍不足以抵消主业萎缩；

3. 数字化缓慢爬坡：截至2023年，线上到家服务占比仅5%，自有品牌渗透率低，线下门店改造进展迟缓。

然而，这些尝试尚未扭转局势。麦德龙供应链的困境，实则是中国传统零售转型的缩影：

• 线上化滞后：未能及时构建全渠道零售能力，错失即时零售、前置仓等新风口；

• 供应链科技短板：依赖“跑量”弥补低毛利，却缺乏数据驱动的选品与库存优化能力；

• 独立性与协同性矛盾：与物美系资源共享的同时，独立性疑虑加深，资本故事难以自洽。

四、第四次IPO会来吗？关键在“自我造血”

麦德龙的未来，取决于四大破局点：

1. 摆脱物美依赖：2024年启动的“独立第三方客户”战略需加速落地，但当前收入体量微乎其微，挑战巨大；

2. 发力高毛利业务：扩大福利礼品、团餐、自有品牌等差异化业务，提升客户粘性与利润率；

3. 优化财务结构：资产负债率长期超100%，需通过资产剥离、债务重组降低财务成本；

4. 平衡协同与独立：与物美系共享资源的同时，明确供应链业务边界，增强市场信任。

结语

麦德龙供应链的三次折戟，本质是传统零售巨头在“确定性”缺失时代的资本困境。当市场不再为“故事”买单，唯有将转型战略转化为可持续的财务表现、可验证的市场拓展能力，才能叩开资本市场的大门。第四次IPO或许已在路上，但若无法解决核心问题，递表再多次，等待它的仍将是另一次折戟。