撰稿 | 何威

来源 | 贝多商业&贝多财经

潮玩产业在年轻群体中持续升温，逐步从亚文化走向主流消费市场。“谷子经济”带动的IP潮流也正深刻改变行业格局，从单一的渠道销售向内容驱动、品牌赋能升阶，自主IP运营已成为潮玩市场的核心竞争力与筹码所在。

在这一背景下，TOP TOY于前不久向港交所递交招股书，成为继52TOYS之后，又一家闯关资本市场的潮玩公司。自2020年成立以来，TOP TOY依托名创优品的渠道网络起量，构建起以零售为核心的商业体系，并于2023年实现盈利。但从财务结构到IP构成，其在一定程度上还面临多重成长掣肘。

随着行业逐步迈入以内容与品牌为核心的新阶段，围绕客户结构、IP运营与门店策略，TOP TOY的现在与未来将如何演化？

一、半数收入来自名创优品

从其招股书披露的营收表现看，TOP TOY在2022年至2024年间保持高速扩张，收入由6.79亿元跃升至19.09亿元。2023年为关键转折点，其首次实现盈利，净利润达2.12亿元；2024年进一步增至2.94亿元。进入2025年上半年，其实现营收13.60亿元，同期净利润录得1.80亿元。

图源：TOP TOY招股书

从收入结构来看，名创优品不仅是TOP TOY的最大客户，更是其渠道拓展和品牌早期冷启动的关键支点。通过对招股书中披露的各期数据进行还原、穿透与趋势观察，可以发现这种深度依附关系，既构成了TOP TOY高速起量的“助推器”，亦在当前时点上成为影响其可持续增长预期的变量之一。

进一步看，据其招股书数据显示，名创优品对TOP TOY收入的拉动作用较为显著。2022年、2023年、2024年三个完整财年及2025年上半年，TOP TOY来自前五大客户的收入占比分别为67.6%、76.5%、66.2%和59.7%。其中，名创优品的贡献分别为36.8%、53.5%、48.3%和45.5%，始终稳居第一大客户席位，且占前五大客户收入的一半以上。

从趋势来看，TOP TOY前五大客户结构中，名创优品的权重在2023年达到顶峰，占总收入53.5%。此后虽略有下滑，但在2025年上半年依然维持高位，体现出其仍是当前收入结构中最具分量的增长引擎。

但正因如此，这也意味着TOP TOY的收入增长与名创优品的渠道策略较为密切地绑定，而能否完全脱离母公司资源体系的支撑，或是影响其在资本市场表现的重要因素。正如TOP TOY在招股书中所称，“脱胎于名创优品集团，我们与母公司开展全方位战略合作。该合作关系为我们快速成长奠定基础，并在我们早期阶段提供重要支持”。进一步看，名创优品不仅是TOP TOY当前业务结构中的第一大客户，更是其发展路径中外部推力的核心来源。这种绑定关系既创造了早期增量，也面临拆分的挑战。在正式IPO之前，TOP TOY如何讲好名创优品之外的独立增长故事？

图源：TOP TOY招股书

而作为决定一家企业价值的核心指标，毛利率的高低，在很大程度上正源于其IP掌控力的强弱。对比TOP TOY与行业头部的毛利率，可以看到这种模式差异带来的结果。TOP TOY招股书数据显示，其毛利率从2022年的19.9%提升至2024年的32.7%，有较大幅度提升，这表明其在产品结构和成本控制上取得了阶段性成果。

然而，这一水平距离行业头部仍存在落差。例如，泡泡玛特2024年整体毛利率为66.8%。毛利率的差距，实质上在一定程度上反映的是IP掌控力与IP构成上的差异。

二、授权模式下的IP续约风险

潮玩行业的核心竞争力，不在于门店数量或铺货速度，而在于品牌是否能掌握属于自己的IP资产。IP意味着原创能力、品牌溢价和用户粘性，它既是企业的护城河，也是长期价值的核心。对于TOP TOY而言，这一环节面临一定挑战。

目前，TOP TOY主要依赖外部授权IP驱动销售。从TOP TOY招股书披露的合作名单来看，无论是三丽鸥、迪士尼，还是蜡笔小新、猪猪侠等，皆是全球知名品牌。这些IP的商业号召力让TOP TOY能够在短时间内打开市场，也使其在品牌成长过程中迅速获得曝光与销量。然而，这种授权合作模式也存在较为明显的局限性，使品牌的发展在一定程度上依赖于授权方。

从产业价值核心看，“IP为王”是重中之重，直接关系到一家潮玩公司对用户的吸引力以及自身的成本等各个环节。例如，无论是自有品牌打造，还是授权合作扩展，IP构成决定着企业的吸引力边界与产品溢价空间。对TOP TOY而言，其当前销售体系仍以授权IP为主导，自研IP的体量与市场心智尚处于培育期。因此，其IP资源的构成、覆盖区域与授权周期，直接影响到未来产品矩阵的更新与品牌自主能力。

据其招股书呈现的授权结构来看，截至最后实际可行日期，TOP TOY共拥有数十个热门IP的商业授权，主要涵盖三丽鸥、迪士尼、蜡笔小新、新世纪福音战士、猪猪侠等多个中外知名IP，授权地域覆盖中国内地与多个海外市场。

其中，三丽鸥系角色（如库洛米、美乐蒂、凯蒂猫等）授权期限最长，覆盖33个国家及地区，有效期自2025年12月起至2028年9月，最长达4年，构成TOP TOY中期销售的重要流量池。而迪士尼体系IP则授权期限较短，仅为2年，将于2026年12月到期，虽覆盖61个海外市场，但稳定性与续约风险需持续关注。

图源：TOP TOY招股书

这一授权结构透露出几层关键特征。TOP TOY并未在核心海外IP的授权上取得长期锁定优势，绝大多数IP合作期限在1至4年之间，需频繁更新与重新谈判。而自研IP的相对稀缺，意味着TOP TOY仍需依赖高成本授权获取短期销售动能，而这部分成本难以长期压缩。

当前，TOP TOY的IP体系呈现高热度、高依赖、短周期的组合特征。在市场尚未对其自有IP建立稳定认知的阶段，授权IP的议价权、合同锁定期、市场覆盖面等，均是影响其经营基本盘的一部分。如何在有限周期内充分释放IP价值，同时推进自有内容孵化与IP资产沉淀，将是其从流量租赁走向品牌自持的关键命题。

相比之下，泡泡玛特侧重于构建自有IP体系。从MOLLY到SKULLPANDA，再到LABUBU，这些形象的产品开发已不局限于“盲盒玩具”，其设计也形成了一定的审美风格。它们不仅能延展出周边、展览、艺术合作，还能通过限量与收藏机制激发长期复购。

此外，这些IP主要由泡泡玛特自有的艺术家团队或签约设计师创作，并掌握核心的开发与使用权，致力于构建从创意到营销的一体化运营体系。这种结构让品牌不再受制于外部授权，也具备了内容衍生的持续能力。

而TOP TOY与这种头部玩家的IP构成和运营模式还有多大差距，亦是影响其在资本市场评估的又一变量。

三、合伙人体系考验品牌生态

在潮玩产业发展的初期阶段，线下门店作为品牌触达用户、引爆流量的重要抓手，一度成为各家企业快速起量的核心路径。TOP TOY自成立以来持续推进门店网络扩张，但增长有所趋缓，直营占比偏低。

招股书显示，截至2025年6月30日，TOP TOY在中国市场共计运营293家门店，其中直营门店38家，TOP TOY合伙人门店250家，另有新增的5家代理门店。相比2024年底总数276家，仅净增17家，且直营门店由40家降至38家。

图源：TOP TOY招股书

与之形成对比的是，泡泡玛特同期在中国市场运营443家门店，较2024年底的431家净增12家，所有门店均为直营模式，直营占比始终维持100%。除门店外，TOP TOY还同步运营2597台机器人商店，半年内净增105台，覆盖更多即时性、非目的性消费场景，形成“门店+自动售卖”的组合式布局。

从其门店运营特征来看，泡泡玛特以IP为核心构建轻盈高效的空间结构，坪效优势显著，网络密度与运营能力均已进入精细化提升阶段，直营体系带来的统一调性与灵活应变能力进一步巩固泡泡玛特的线下体系的可持续扩张。

海外门店拓展方面，TOP TOY招股书显示，截至2025年中，TOP TOY在海外市场共设立15家门店，主要采用旗舰店+快闪店模式进行试水。相比之下，泡泡玛特的海外网络已基本成型，覆盖全球18个国家和地区，合计门店571家。其中，亚太地区69家，美洲41家，欧洲18家，2025年上半年净增28家，扩张有序推进。

而作为市场追随者的TOP TOY，要达到与泡泡玛特相类似的海外布局体量，或许不仅需要时间，还需要有序推进的IP策略及门户运营模式创新。以亚太地区为例，泡泡玛特持续推进旅游零售战略，聚焦机场与热门商圈渠道渗透，泡泡玛特的这种海外布局，可以说已完成从试水到多区域协同的跃迁，在网络密度、品牌辐射与组织能力方面均已形成正向闭环。

门店结构中，从TOP TOY招股书内容来看，TOP TOY的合伙人门店为绝对主力，占比始终在八成以上，2025年中达250家。此外，2025年出现5家“代理门店”，为此前未有的门店类型，虽可能对应特殊渠道或海外试点，但尚不足以构成规模。直营门店数量减少，也意味着TOP TOY在品牌形象管理、用户体验一致性和门店运营标准化等方面亦存变量。相比之下，泡泡玛特始终以IP为核心构建轻盈高效的门店体系，其门店更小、坪效更高、运营复利更强。

在头部品牌的引领下，潮玩行业的竞争重点正从渠道铺货，向品牌生态的构建与运营进阶。只有当线下空间成为IP文化、情绪价值和“谷子经济”影响力多维度的延展舞台，并藉此形成在用户社交体验场域的黏性，方才能突破自身发展瓶颈。而能否顺利迈向全新独立增长的新阶段，或是TOP TOY需要给出的确定性所在。

整体来看，对于TOP TOY而言，这也是其巩固渠道优势和可持续发展的变量。而在这一“IP为王”驱动的长跑赛道上，向资本市场进击只是开始。